Inhaltsübersicht I. Investition und Risiko II. Elastizität bei weiteren Investitionen III. Investition als Grundaufgabe des Wirtschaftens IV. Finanzierung von Investitionen V. Bewertung von Investitionen VI. Finanzinvestor I. Investition und Risiko Während der Verbrauch (von Produktionsmitteln oder Konsumgütern) innerhalb einer Periode abläuft, ist die Investition eine Transformation von Ressourcen, die sich über mehrere Perioden erstreckt. Das Wesen der Investitionen liegt also in ihrer längerfristigen Wirkung: Anfangs werden vom Investor ein Investitionsobjekt, Ressourcen oder Rechte erworben, was Auszahlungen oder einen dazu äquivalenten Einsatz verlangt. In den folgenden Jahren begünstigen Investitionsobjekt, Ressourcen oder Rechte den Investor, was sich in Zahlungen ausdrückt, die dem Investor dann zufließen. Durch Investitionen wird demnach ein Leistungspotenzial, Vermögen oder Kapital aufgebaut. Im Verlauf der Zeit gibt das Kapital seine positive Wirkung ab. Eventuell verliert es im Verlauf der Zeit durch Fortschritt und den Wandel seine Kraft. Ressourcen, die diese periodenübergreifende Wirkung haben, sind 1. Sachvermögen (Immobilien, Maschinen), 2. Wissen in seinen vielen Ausgestaltungen (Organisation, Marktkenntnis, Markenamen, Prozesswissen), 3. Rechte, die ebenso periodenübergreifende Zahlungswirkung haben, wie z.B. Finanzkontrakte unter Einschluss von Wertpapieren. Während früher bei Investitionen der Erwerb von Sachkapital und der Kauf von Wertpapieren im Vordergrund standen, wird heute die Schaffung von Wissen auf Ebene des Staates und in den Unternehmen als wesentliche Investition gesehen, während für den einzelnen Menschen seit je her die Ausbildung eine wichtige Investition ist. Zur Umsetzung von neuem Wissen in Unternehmen dienen oft Investitionen in Sachkapital. So investieren Unternehmen in neues Wissen und tätigen Investitionen, um das neue Wissen umzusetzen. Aufgrund ihrer Wirkung über zukünftige Jahre hinweg sind Investitionen, anders als sichere Geldanlagen über die Zeit hinweg, unsicher. Der Investor nimmt verschiedene Risiken auf sich: 1. Zum Investitionszeitpunkt sind oft nicht alle Informationen verfügbar (die wohl mit höherem Aufwand erkundet werden können) und dennoch muss entschieden werden. Erst später werden diese Informationen bekannt. 2. Der Wert der Investition, aufgefasst als Summe der Barwerte aller erzeugbaren Rückflüsse, unterliegt den allgemeinen Wertrisiken, deren Ursachen letztlich im Auf und Ab der Konjunktur liegen und in den Preisschwankungen an den Finanzmärkten der Währungsparitäten. 3. Das Vorhaben kann sich aus technischen oder rechtlichen Bedingungen als undurchführbar erweisen (Flop-Risiko). 4. Es gibt Störungen beim Betrieb (Operationelle Risiken, Schäden, Diebstahl, Naturkatastrophen). Die freie Verwertbarkeit der Ergebnisse kann durch den Rahmen verändert werden (politisches Risiko). Investoren müssen daher ein gutes Risikomanagement entwickeln. (Albrecht, Peter/Maurer, Raimond 2005; Froot, Kenneth A./Scharfstein, David S./Stein, Jeremy C. 1994) II. Elastizität bei weiteren Investitionen Investitionen verlangen nicht nur eine einmalige Begründung, sondern sind mit einer Managementaufgabe während ihrer Nutzungszeit verbunden: Darunter ist primär der wirtschaftliche Einsatz der Investitionsobjekte gemeint, also beispielsweise die Verwendung von Sachkapital zur Produktion von Gütern: Personal muss gefunden werden, die Kundenbasis ist zu erweitern. Oftmals bietet sich eine Spezialisierung und Arbeitsteilung zwischen dem Investor (Erkundung von Investitionsmöglichkeiten, Bereitstellung der Geldbeträge, Risikomanagement, Entscheidung) und dem Verwender (Management) an. Diese Arbeitsteilung bringt besondere Probleme mit sich, die in der Prinzipal-Agenten-Beziehung behandelt werden. Nicht alle diese Agency-Probleme können durch den Marktmechanismus gelöst werden, sodass der Investor Schemata zur Motivation und Kontrolle des Managers seiner Investition anwenden muss. Zur Aufgabe des Managers gehört nicht nur der wirtschaftliche Einsatz der getätigten Investition, sondern auch die Planung weiterer Investitionen, für die sich die Planungsgrundlagen aus dem Einsatz der ersten Investition ergeben: Der Manager kann durch dieses Tun sehr viel lernen. Er wird dann dem Investor Vorschläge für weitere Investitionen machen (oder diese Ideen als Privateigentum betrachten und selbst verwirklichen). So muss der Investor nicht nur sein Investitionsgut direkt schützen, sondern außerdem die mit dessen Verwendung entstehenden Informationen und Opportunitäten für sich sichern. Deren Wert stellt einen Teil der Rückflüsse dar. Zu den weiteren Investitionen, die sich nach der ersten Investition ergeben, und über die primär der Manager lernt, gehören: 1. Investitionen in die Organisation und in die Erschließung neuer Märkte. 2. Vorschläge für eine Erweiterung der Kapazität. 3. Vorschläge für den Ersatz bzw. die Instandhaltung des ersten Investitionsobjekts, eventuell um neue Technologien zu verwirklichen oder Prozesse zu optimieren (Rationalisierungsinvestitionen). Hierbei hat der Investor eine große Elastizität, weil diese während der Laufzeit der ersten Investition und mit dem Einsatz des Investitionsobjekts aufkommenden Ideen auf verschiedenste Weise realisiert werden können. Die hohe Elastizität bei diesen Anschlussinvestitionen führt in Entscheidung und Delegation auf komplexe Fragen, die höchst unterschiedlich beantwortet werden können – im Unterschied zu den weniger elastischen Tätigkeiten im Zuge vorgegebener Strukturen. Die Elastizität verdeutlicht eine einfache Rechnung: Wenn ein Unternehmer die Abschreibungsgegenwerte reinvestiert und eine mittlere Abschreibungsdauer von 7 Jahren unterstellt wird, dann kann die Unternehmung innerhalb von 7 Jahren völlig neu an einem neuen Ort mit einem neuen Inhalt geschaffen werden. Dieses enorme Erneuerungspotenzial kann konservativ wie innovativ, traditionell wie revolutionär verwendet werden. Die hohe Elastizität begründet auch die Flexibilität, die der Investor hat. Flexibilität ist wertvoll, um in einem volatilen Umfeld Anpassungen vornehmen zu können. Selbst wenn das ursprüngliche Investitionsobjekt nur eine starre Verwendung gestattet, ist Flexibilität durch die Frage von Erweiterungs- und Ersatzinvestitionen stets gegeben. Der Investor muss neben den bisher genannten Qualitäten auch die Fähigkeit haben, mit der enormen Elastizität von Folgeentscheidungen umgehen zu können, und er muss in der Lage sein, das gemessen an der Volatilität der Umwelt wertvollste Maß an Flexibilität zu schaffen und zu bewahren. (Dixit, Avinash K./Pindyck, Robert S. 1994; Copeland, Thomas E./Weston, J. Fred/Shastri, Kuldeep 2005, S. 305 ff.; Koller, Tim/Goedhart, Marc/Wessels, David 2005, S. 559 ff.) III. Investition als Grundaufgabe des Wirtschaftens Der Investitionsvorgang umfasst: 1. Die anfängliche Investitionsentscheidung. 2. Dispositionen des wirtschaftlichen Einsatzes der Ressourcen und Rechte (oder Delegation an einen Manager). 3. Umgang mit Elastizität und Flexibilität hinsichtlich der Möglichkeiten für weitere Investitionen, die durch den wirtschaftlichen Einsatz der ursprünglichen Investition erzeugt werden. Der Investitionsvorgang ist eine Grundaufgabe des Wirtschaftens. Einzelpersonen investieren Zeit und Kraft in die eigene Ausbildung, Familien kaufen ein Haus, erwerben Beteiligungen und Wertpapiere. Unternehmen investieren in Forschung und Entwicklung, tätigen Ersatzinvestitionen, Betriebserweiterungen (Greenfield-Approach) oder erwerben bereits laufende andere Unternehmen (Brownfield-Approach). Der Staat investiert in die Grundlagenforschung und in die Infrastruktur. Aufgrund der besonderen Problematik, die mit dem wirtschaftlichen Einsatz der Investition und mit der Ergreifung der durch ihn sich ergebenden Chancen für weitere Investitionen verbunden sind, also mit der Managementaufgabe und der Formung elastischer Ressourcen, werden im modernen Staat besonders Unternehmen als fähige Investoren angesehen. Von daher ist in der volkswirtschaftlichen Arbeitsteilung die Unternehmung nicht allein der Produzent von Gütern, sondern mit wenigstens derselben Bedeutung der Investor und Gestalter von Investitionen. Einige größere Unternehmen spezialisieren sich immer mehr auf die letztgenannte Funktion: Sie managen Investitionen und formen die sich aus ihnen ergebenden elastischen Ressourcen, managen die Risiken und die Flexibilität. Die (im Vergleich dazu starre und einfacher auszuführende) Tätigkeit der Produktion wird hingegen delegiert, beispielsweise an Zulieferer. In der volkswirtschaftlichen Verteilung wird zudem eine deutlich höhere Wertschöpfung bei den genannten Managementaufgaben gesehen (Umgang mit elastischen Ressourcen, Management der Risiken und der Flexibilität) als bei der ausführenden Verwendung vorgegebener, unelastischer Strukturen. Diese Arbeitsteilung – Management elastischer Ressourcen im Investitionsvorgang hier, Ausführung innerhalb starrer Strukturen dort – hat sich in den letzten Jahren verstärkt in der Globalisierung gezeigt. Doch während das Management elastischer Ressourcen wenig ortsgebunden ist, sind die Menschen eines Landes in ihrer lokalen Verbundenheit und mit ihren gegebenen Fähigkeiten eine vergleichsweise starre Ressource. Der Wanderbewegung der Investoren und der Investitionen stehen die von Land zu Land unterschiedlichen Bedingungen (Arbeitskräfte, Arbeitsmarkt, Einrichtungen) gegenüber. Sie führen zu den heutigen Bewegungen von Arbeitsplätzen, von Lernchancen und Entwicklungspotenzialen, die in den Ländern Osteuropas und Asiens begrüßt und in den alten Industrienationen beklagt werden. Dass es sich für den Menschen insgesamt lohnt, Investitionen zu tätigen, bezeugt das enorme konkrete und abstrakte Denk- und Handlungsvermögen, das die Menschheit aufgebaut hat, ebenso wie das an Finanzmärkten gehandelte Kapital (Anleihen und Aktien). Offensichtlich strahlen Investitionen nicht nur im kleinen Umfeld aus und begünstigen dort weitere Opportunitäten für den Investor selbst. Investitionen strahlen positiv auf das weitere wirtschaftliche und gesellschaftliche Leben insgesamt aus. Sie zeitigen positive externe Effekte. Investitionen sind Träger des Wachstums und des Fortschritts. So sind Investitionen allgemein erwünscht, zumal die Gesellschaft die Investoren einschränken kann (Bauauflagen, Umweltschutz). Allerdings wird von den gesellschaftlichen Gruppen immer wieder gefragt, ob sie zusätzlich zu den externen Effekten nicht direkt am Vermögen des Investors teilhaben könnten. Jede Gesellschaft hat verschiedene Instrumente, das „ Investitionsklima “ auf eigenem Weg zu verändern. Stichworte sind die Besteuerung, die Handhabung des Lohnkonflikts, die Flexibilität des Arbeitsmarkts, die institutionalisierte Mitbestimmung und Einflussnahme auf die Dispositionen zum wirtschaftlichen Einsatz von Vermögen, der Schutz geistigen Eigentums sowie die Beurteilung des unternehmerischen Investors und des Finanzinvestors in den Medien. Diese Fragen sind eng mit der rechtlichen und praktischen Gestaltung unternehmerischer Tätigkeit verwoben. Die Vorteilhaftigkeit einer Investition ist so zu sehen: 1. Für den Investor sind die Anfangsauszahlungen für die Beschaffung des Objekts maßgebend sowie die Barwerte der mit dem wirtschaftlichen Einsatz erwarteten Rückflüsse. 2. Für den Investor, sofern er dieses Potenzial für sich nutzen kann, sind alle Chancen wertvoll, die sich im Verlauf der Zeit durch die Investition ergeben (und nicht zum Eigentum des Managers oder eines Dritten werden). 3. Für die Gesellschaft als Ganzes sind die weiteren positiven Wirkungen – Schaffung von Arbeitsplätzen, Erwerb von Wissen, Stabilität und Prosperität – wertvoll. Die erste Wertbegründung hängt vom konkreten Investitionsobjekt und seiner produktiven Einsatzmöglichkeit ab. Diese steht in Beziehung zur lokalen Verfügbarkeit geeigneter Arbeitskräfte und der Absatzmöglichkeit der Leistungen. Andererseits wird die Vorteilhaftigkeit vom rechtlichen und gesellschaftlich-politischen Umfeld beeinflusst. Die zweite Wertbegründung hängt von der Möglichkeit ab, positive Investitionswirkungen in der Unternehmung halten und sie dort ausnützen zu können. Unternehmen versuchen daher, beim intellektuellen Kapital das Humankapital in Strukturkapital zu transformieren, sodass es „ aus den Köpfen “ in dokumentierte Arbeitspläne gelangt. Die dritte Wertschöpfung hängt davon ab, ob die Gesellschaft die positiven Nebenwirkungen der unternehmerischen Tätigkeit aufgreift und möglicherweise mit geeigneten Katalysatoren noch verstärkt. Bei allen drei Wertbegründungen gibt es enorme Unterschiede zwischen den Wirtschaftsräumen. Hierbei wirkt nicht nur der Unterschied zwischen der Beweglichkeit der Investoren einerseits und der im Vergleich dazu merklichen Starre im Arbeitsmarkt. Die dritte Kraft ist der Staat, der seine Ressourcen meistens zur Milderung der im Veränderungsprozess Benachteiligten einsetzen muss und daher weder Investitionen fördern noch die positiven externen Effekte von Investitionen katalysatorisch verstärken kann. So kommt es zwischen den Ländern immer mehr zur „ Investitionsteilung “ , genau wie Unterschiede in den Faktorkosten eine „ Arbeitsteilung “ bewirken. (Spremann, Klaus 1996, S. 363 ff.; Richter, Frank 2005; Müller-Stewens, Günter/Willeitner, Susanne/Schäfer, Michael 2001; Edvinsson, Leif/Malone, Michael S. 1997; Stewart, Thomas A. 1997) IV. Finanzierung von Investitionen Nur wenige Investoren verfügen über hinreichend eigene Mittel, um eine geplante Investition allein zu bezahlen. Sie werden dann einen Kredit aufnehmen oder andere Personen für eine Beteiligung gewinnen. Auf diese Weise erhält der Investor Geld, gibt aber Ansprüche und Rechte an die Finanziers ab. Dies ist der Vorgang der Finanzierung. Die Finanzierung regelt somit, wie die Ergebnisse der Investition verteilt werden, ob und wie die Finanziers bei den Dispositionen während der Investitionsdauer mitwirken und welche Informations- und Entscheidungsrechte sie haben. Fragen der Finanzierung werden in enger Verbindung mit jenen der Investition gesehen, weil die Finanziers erkennen, dass die gekauften Ansprüche und Rechte letztlich aus den Ergebnissen der Investition bedient werden müssen, wenn nicht eine weitergehende Haftung des Investors greift. Eine kredit- oder beteiligungsfinanzierte Investition verlangt daher stets eine rechtliche Konstruktion: 1. Sie zeigt das Gesamtvermögen, auf die sich die Rechte der Finanziers beziehen. 2. Sie zeigt die Haftung des Investors. Früher gab hier die Gesamtheit der Aktivitäten des Investors den Ausschlag, der alle Investitionen und Finanzierungen in „ seiner “ Unternehmung gepoolt hat. Die Personenbezogenheit ist heute einer investitionstechnisch-sachlichen Sicht gewichen, bei der rechtliche Konstruktionen und Finanzierungen nach dem Ziel der wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit gestaltet werden. So werden Investitionen immer mehr in eine Single-Purpose-Company gebettet. Die Fragen der rechtlichen Konstruktion, der Finanzierung und des Managements sind miteinander verzahnt und was für den Investor „ vorteilhaft “ ist, liegt bei Agency-Problemen nicht auf der Hand. Nun haben sich die Märkte für Investitionsobjekte, Kapitalanlagen, Unternehmen und Wertpapiere immer weiter entfaltet. Diese Märkte führen zu konsistenten Bewertungen. Dort wo es keinen Markt gibt, können Bewertungen durch modellartige Überlegungen gefunden werden. In einem ideal funktionierenden Markt zerfallen komplex miteinander verbundene Sachverhalte in einzelne Komponenten, die losgelöst von den anderen bewertet werden können. So ist das auch bei den rechtlichen Konstruktionen, den Finanzierungen und den Investitionsentscheidungen. Aus der Sicht eines ideal funktionierenden Marktes können die Entscheidungen separiert werden und anhand ihres Wertes getroffen werden, ohne Blick auf den Rest nehmen zu müssen. In Ländern, in denen die Sicht besteht, der Investor solle seine eigenen Interessen verfolgen dürfen, wird er die anderen Parteien für die von ihnen eingebrachten Leistungen – Finanzkapital, Arbeit – nach marktüblichen Preisen entlohnen und im Übrigen versuchen, den Marktwert des ihm verbleibenden Residuums zu maximieren. Einschlägige Separationstheoreme gehen auf I. Fisher, Irving/, F. Modigliani, Franco/ und M. Miller, Merton/ sowie J. Tobin, James zurück. Weiterhin werden alle Entscheidungen – der Investition, der Finanzierung, der rechtlichen und vertraglichen Gestaltung, der Dispositionen während der Dauer der Investition – an der Frage ausgerichtet, ob sie wertsteigernd sind – ein Konzept, das in den USA um 1980 als „ Shareholder-Value “ aufkam. Dieser Denkansatz erfährt aber Einschränkungen aus mehrfacher Hinsicht: 1. Es bestehen regelmäßig implizite Kontrakte zu so genannten „ Stakeholdern “ , die erwarten, dass ihre Erwartungen erfüllt werden, und für den Investor selbst ist es auf Dauer vorteilhaft, sie zu berücksichtigen. 2. Die Dispositionen während der Investitionsdauer werden vom Investor in der arbeitsteiligen Welt vielfach Managern übertragen, und die Beziehung zu ihnen unterliegt als Prinzipal-Agenten-Beziehung eigenen Besonderheiten, die den Investor einschränken. Zudem zeigt die Praxis, dass die Manager immer mehr zu den eigentlichen Akteuren werden und Personen, die sich als Investoren oder Unternehmer sehen, in die Rolle eines de facto machtlosen Finanzinvestors abdrängen. 3. Wie hoch die Marktwerte sind, kann gut ermittelt werden, wenn die Investitionen durch Zahlungsreihen gut beschreibbar sind. Doch in vielen Fällen sind der Wert einer Entscheidung oder die durch sie ausgelöste Wertänderung unklar, weil die Investition vorgelagert ist und nur mittelbar oder erst in der weiteren Zukunft zu finanziellen Rückflüssen führt, die zu Beginn vage sind. 4. Oft erlaubt die Gesellschaft nicht, dass Investoren (oder Manager) die Entscheidungen primär nach ihren Zielen treffen und verlangt stattdessen, dass die Wünsche der Arbeitskräfte deutlich berücksichtigt werden. (Modigliani, Franco/Miller, Merton H. 1958; Modigliani, Franco/Miller, Merton H. 1963; Tobin, James 1958; Rappaport, Alfred 1981; Rappaport, Alfred 1986; Rappaport, Alfred 1998; Bamberg, Günter/Spremann, Klaus 1987) V. Bewertung von Investitionen Ungeachtet dieser Nebenbedingungen gehört die Bewertung von Investitionen zu jeder Vorbereitung von Entscheidungen. Dabei leiten die Bewertungsgrundsätze, die im Markt für Wertpapiere (Anleihen und Aktien) anzutreffen sind und von der Kapitalmarktforschung aufgezeigt wurden. Vom Grundsatz her sind dies drei Bewertungsprinzipien: 1. Zahlungsstrom-Orientierung: Orientierung an den zu leistenden Zahlungen und den späteren Zahlungsüberschüssen, die das Investitionsprojekt abgibt. Dort wo die Zahlungsreihe nicht vorliegt, muss versucht werden, sie zu schätzen (auch wenn das schwierig ist). 2. Diskontierung: Eine Zahlung, die erst später anfällt, hat einen geringeren Wert als eine, die früher zu leisten ist oder bezogen werden kann. 3. Risikoprämie: Risiken, die nicht diversifizierbar sind, führen zu geringeren Werten. Die Unternehmensbewertung zeigt, wie diese drei Grundsätze umgesetzt werden. Eine anerkannte Methode ist der Discounted-Cashflow (DCF). Hierbei wird die Investition durch die freien Cashflows beschrieben, die aufgrund der Planung in den kommenden Jahren erwartet werden können und gleichsam als Zahlungsüberschüsse entnommen werden. Diese freien Cashflows werden nach der traditionellen Form diskontiert, allerdings mit einem Kapitalkostensatz, der höher als der Zinssatz ist und den (nicht diversifizierbaren) Risiken entspricht. Der Diskontsatz wird durch einen Vergleich im Kapitalmarkt bestimmt: Die bekannteste Methodik hierzu liefert das Capital Asset Pricing Model (CAPM), das um 1960 von W. Sharpe, William F./ und anderen aufgezeigt wurde. Die DCF-Methode wurde um 1980 vor allem von A. Rappaport, Alfred als marktorientierte Alternative zu den Bewertungen vorgeschlagen, die sich an das Rechnungswesen anlehnen. Eine Investition ist dann vorteilhaft, wenn der DCF höher ist als die heutige Auszahlung, die für ihren Beginn oder zum Erwerb von Beteilungsrechten nötig ist. Die DCF-Methode wird in Varianten praktiziert, die dazu dienen, die steuerlichen Wirkungen von Fremdkapital in der Wertformel zu erfassen. Sie spielen in der Praxis eine große Rolle. Von wissenschaftlicher Seite gibt es allerdings Kritik. 1. Die skizzierte Diskontierung – die Risikoprämienmethode, weil der Kapitalkostensatz die Summe aus Zinssatz und Risikoprämie ist – führt nicht zu den kapitalmarkttheoretisch korrekten Werten, wenn die diskontierten Cashflows gering (oder negativ) sind. 2. Obwohl das CAPM der Intuition entspricht – es besagt: höhere Renditeerwartung bei höherem undiversifizierbaren Risiko – ist seine deskriptive Kraft in den wirklichen Wertpapiermärkten gering, wie F. Fama und K. French belegen und aus anderen empirischen Forschungen hervorgeht (Fama, Eugene F./French, Kenneth R. 1992). Stattdessen haben in der Praxis drei andere Punkte bei Investitionen größere Bedeutung: 1. Wie können die Cashflows planerisch aufgestellt werden? 2. Wie soll ein möglicher Totalausfall des Investitionsprojekts in die Bewertung einfließen (Flop-Risko)? 3. Wird durch die Annahme der Investition eine Option vernichtet, die der Investor ansonsten hat? 4. Schafft die Annahme der Investition weitere Realoptionen, die der Investor ansonsten nicht hätte? Für den Praktiker ist zudem nicht allein der DCF oder der Marktwert von Bedeutung, sondern auch, wie sich die Investition in der Rechnungslegung auswirkt. Der Grund liegt darin: Vertragspartner, der Fiskus, Gremien und andere Gruppen orientieren sich stark an der Rechnungslegung. Beispielsweise werden „ Wertberichtigungen “ kritisch hinterfragt oder der Investor muss gegenüber Banken die Einhaltung von Kennzahlenrelationen belegen, die sich auf Zahlen aus der Rechnungslegung beziehen. So kann der Investor nie ganz frei die Richtung höherer Marktwerte einschlagen, sondern muss die bilanziellen Wirkungen der kommenden Jahre beachten. Dieser Punkt wird als Pfad-Abhängigkeit bezeichnet. Die betriebswirtschaftliche Forschung hat seit je her darum gerungen, wie die durch Investitionen geschaffenen Ressourcen und erworbenen Rechte im Rechnungswesen zu behandeln sind. Die damit verbundenen Fragen gehen in verschiedene Richtungen: 1. Soll nur das konkrete Sachvermögen angeführt werden oder auch das abstrakte Vermögen (Wissen, Forschungen, Produktentwicklungen, Firmenname, Markennamen)? 2. Wie werden gekaufte Investitionsobjekte behandelt (Goodwill, Abschreibung), wie eigene investive Anstrengungen? 3. Soll sich die Bewertung eher an Anschaffungskosten orientieren oder an augenblicklichen Marktbewertungen? Wie ist abzuschreiben? Ungeachtet der zahlreichen Gesichtspunkte, die diese Fragen aufwerfen, ist festzuhalten, dass sie das Investitionsverhalten beeinflussen. Die wichtigste Frage für den Investor bleibt, wie Möglichkeiten und Objekte gefunden werden können und wie sie im Weiteren zu gestalten sind. Hier sind heute arbeitsteilige Kooperationen die Praxis. So haben einige Unternehmen einen Vorteil bei der Forschung und Entwicklung, und sie konzentrieren sich dann auf diese Aktivitäten und die Entwicklung von Humankapital. Andere Unternehmen haben „ sichere “ Vermögenspositionen und „ gesunde “ Bilanzen und können leichter Finanziers anziehen. Sie investieren in Anlagen. Wieder andere Unternehmen haben einen guten Namen bei den Abnehmern und daher eine gute Platzierungskraft für neue Produkte. Diese Arbeitsteilung entsteht durch klare Schnittstellen in der Investitionskette, an denen Bewertungen möglich sind. Zudem werden neue vertragliche Regelungen praktiziert, durch die Risiken der Investitionen über die Glieder einer solchen Investitionskette hinweg fair aufgeteilt werden. Auch hier tritt das Marktdenken bei der Investitionsbeurteilung in den Vordergrund. (Sharpe, William F. 1964; Spremann, Klaus 2002, S. 245 ff.; Damodaran, Aswath 2001; Kruschwitz, Lutz 2000; Koller, Tim/Goedhart, Marc/Wessels, David 2005; Fama, Eugene F./French, Kenneth R. 1992; Fama, Eugene F./French, Kenneth R. 1995) VI. Finanzinvestor Der Finanzinvestor entscheidet aufgrund einer Portfoliosicht, einer gedanklichen und rechnerischen, vereinheitlichenden Betrachtung aller seiner Beteiligungen und Kontrakte. Bei Finanzkontrakten ist in der Regel eine gute Teilbarkeit möglich, besonders wenn sie als Wertpapier verbrieft sind. So bietet es sich an, durch eine breite Streuung der Kapitalanlagen Risiken bestmöglich zu diversifizieren. Die Moderne Portfoliotheorie (MPT), um 1960 geschaffen durch H. Markowitz, Henry/, W. Sharpe, William/, J. Tobin, James und andere, bietet eine (auch aus Sicht der neueren Forschungen) hinreichend gute Modellierung für die Aufgabe, das Portfolio zusammenzustellen (die Asset-Allokation zu bestimmen). Die MPT betrachtet die Renditen der möglichen Wertpapiere für eine zukünftige Anlageperiode als zufällig. Jede Rendite ist (aufgrund historischer Daten) vor allem durch ihre Erwartungswerte (Return) beschrieben und die Standardabweichung, die das Risiko beschreibt. Weiter sind die Korrelationskoeffizienten der Renditen untereinander verlangt, von welchen die Möglichkeiten der Diversifikation stark abhängen. (Markowitz, Harry 1952; Sharpe, William F. 2000) Die Grenzen zwischen einem Direktinvestor, der in konkrete Ressourcen und in Wissen investiert, und einem Portfolioinvestor sind nicht klar zu ziehen. Auch der Direktinvestor wird diversifizieren, doch steht bei ihm das aktive Management im Vordergrund. Das verlangt Mehrheiten und letztlich eine Konzentration auf ein Projekt oder auf wenige Investitionen. Der Finanzinvestor wird das Portfolio vergleichsweise passiv halten und kann daher sehr breit streuen. Zwischen dem Unternehmer und dem Börsianer gibt es indessen einen großen Freiraum für Investoren, die sich teils als Finanzinvestor, teils als aktiver Manager verhalten. Dazu gehören Hedge-Funds und andere Einrichtungen, die machtvoll strategische Ziele mit der Finanzierungsfunktion verbinden und eine neue Generation von Investoren darstellen. Literatur: Albrecht, Peter/Maurer, Raimond : Investment- und Risikomanagement, 2. A., Stuttgart 2005 Bamberg, Günter/Spremann, Klaus : Agency Theory, Information, and Incentives, Berlin 1987 Copeland, Thomas E./Weston, J. Fred/Shastri, Kuldeep : Financial Theory and Corporate Policy, 4. A., Boston et al. 2005 Damodaran, Aswath : The Dark Side of Valuation, London et al. 2001 Dixit, Avinash K./Pindyck, Robert S. : Investment under Uncertainty, Princeton, New Jersey 1994 Edvinsson, Leif/Malone, Michael S. : Intellectual Capital. Realizing Your Company\'s True Value by Finding its Hidden Brainpower, 1997. A., New York Fama, Eugene F./French, Kenneth R. : The Cross-Section of Expected Stock Returns, in: Journal of Finance, Bd. 53, 1992, S. 427 – 465 Fama, Eugene F./French, Kenneth R. : Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns, in: Journal of Finance, Bd. 50, H. 1/1995, S. 131 – 155 Froot, Kenneth A./Scharfstein, David S./Stein, Jeremy C. : A Framework for Risk Management, in: Harvard Business Review, Bd. 72, H. 6/1994, S. 91 – 102 Koller, Tim/Goedhart, Marc/Wessels, David : Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 4. A., New York et al. 2005 Kruschwitz, Lutz : Investitionsrechnung, 8. A., München et al. 2000 Markowitz, Harry : Portfolio Selection, in: Journal of Finance, Bd. 7, H. 1/1952, S. 77 – 91 Modigliani, Franco/Miller, Merton H. : The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, in: American Economic Review, Bd. 48, H. 3/1958, S. 261 – 297 Modigliani, Franco/Miller, Merton H. : Corporate Income Taxes and the Cost of Capital. A Correction., in: American Economic Review, Bd. 53, 1963, S. 433 – 443 Müller-Stewens, Günter/Willeitner, Susanne/Schäfer, Michael : Stand und Entwicklungstendenzen von Cross-Border-Akquisitionen, in: Handbuch Internationalisierung, hrsg. v. Krystek, Ulrich/Zur, Eberhard, 2. A., Berlin et al. 2002, S. 141 – 170 Rappaport, Alfred : Creating Shareholder Value. The New Standard for Business Performance, New York 1986 Rappaport, Alfred : Selecting Strategies that Create Shareholder Value, in: Harvard Business Review, Bd. 59, 1981, S. 139 – 149 Rappaport, Alfred : Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors, New York 1998 Richter, Frank : Mergers & Acquisitions, München et al. 2005 Sharpe, William F. : Capital Asset Prices. A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, in: Journal of Finance, Bd. 19, 1964, S. 425 – 442 Sharpe, William F. : Portfolio Theory and Capital Markets, New York 2000 Spremann, Klaus : Wirtschaft, Investition und Finanzierung, 5. A., München 1996 Spremann, Klaus : Finanzanalyse und Unternehmensbewertung, München 2002 Stewart, Thomas A. : Intellectual Capital – The New Wealth of Organizations, New York 1997 Tobin, James : Liquidity Preference as Behavior Towards Risk, in: Review of Economic Studies, Bd. 25, 1958, S. 65 – 86