Inhaltsübersicht I. Begriff und Bedeutung II. Messung III. Werttreiber I. Begriff und Bedeutung Shareholder Value bedeutet Eigentümerwert oder Aktionärsvermögen und meint den, i.d.R. nur aufgrund von zahlreichen Annahmen berechneten, Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens, den das Management maximieren soll. Der Begriff ist seit Rappaports Buch aus dem Jahre 1986 gängig, findet sich aber schon bei Fruhan (Fruhan jr., W.E.  1979). Rappaport, A. kritisierte an Buchhaltungszahlen verankerte Ziel- und Kontrollgrößen als aussagelos zur Erreichung der Ziele der Eigentümer eines Unternehmens und trug mit der Forderung, den Discounted Cashflow (DCF) zu maximieren und dessen Werttreiber zu untersuchen, dazu bei, die qualitativ ausgerichteten Konzepte der strategischen Unternehmensplanung mit finanzwirtschaftlichen Kalkülen zu verbinden und die Leistung des Managements neu zu messen (Stewart, G.B.,III  1991; Röttger, B.  1994). Er hat der mit der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt einhergehenden Verselbstständigung des Managements Einhalt gebieten wollen. Die Verwendung des Begriffs Shareholder Value wurde stark durch Beratungsunternehmen (vgl. nur Copeland, T./Koller, T./Murrin, J.  1990 oder Copeland, T./Koller, T./Murrin, J.  2000) forciert und löste eine breite politische wie wissenschaftliche Diskussion aus. In ihr wurden der Interessenmonismus der Zielsetzung (Janisch, M.  1993), die damit verbundene Form des Kapitalismus (v. Werder, A.  1998), die rechtliche Zulässigkeit ihrer Verfolgung bei Aktiengesellschaften (Mülbert, P.O.  1997; Schmidt, R.H./Spindler, G.  1997, S. 534 – 542) und die gesamtwirtschaftlichen Implikationen des Konzepts (Jens, U.  2000) ebenso behandelt wie die eher technischen Fragen, wie die Zielsetzung für das Controlling von der Unternehmensebene auf niedrigere Ebenen herabgebrochen (Richter, F.  1999; Breid, V.  1994) und die Zielerreichung gemessen werden kann (Stewart, G.B.,III  1991). Angeregt wurde die Diskussion von Shareholder Value orientierten Entlohnungsformen (Bühler, W./Siegert, T.  1999; Pellens, B.  1998) und ihren Anreizwirkungen (Wagenhofer, A.  1999) und der Konvergenz von in- und externem Rechnungswesen als Konsequenz der Zielverfolgung (Dirrigl, H.  1998; Küpper, H.-U.  1998). Der Begriff ist heute Grundlage für ein wertorientiertes Management und Controlling (Wagenhofer, A./Hrebicek, G.  2000; Pfaff, D./Bärtl, O.  1999) und eine wertorientierte Unternehmensberichterstattung ( „ value reporting “ ; siehe Pellens, B./Hillebrandt, F./Tomaszewski, C.  2000). Kritiker des Shareholder-Value-Konzepts favorisieren den Stakeholder Value, der die Interessenerreichung verschiedener Stakeholder sichern soll (Freeman, R.E.  1984). Hierbei ist zu klären, welche Gruppen als Stakeholder angesehen werden sollen und wie gegenläufige Ziele zu einer operationalen Zielsetzung für das Management verdichtet werden können (Ballwieser, W.  1994, S. 1389 f.). Letzteres gelingt nicht. Je mehr aber die Verdichtungsmöglichkeit fehlt, desto leichter fällt es dem Management, sich von Vorwürfen einzelner Stakeholder, ihre Interessen seien nicht verfolgt worden, zu exkulpieren. Auch ist der Vorwurf der alleinigen Orientierung an den Interessen der Eigentümer falsch, weil die Nutzenmaximierung auch für diese Gruppe nicht ohne Nebenbedingungen erfolgen kann, welche die Zielsetzungen anderer Gruppen, deren Realisierung oft vertraglich abgesichert ist, erfassen. II. Messung 1. Wert und Preis Wert ist eine subjektive, Preis eine objektive, für unterschiedliche Subjekte gleichermaßen geltende, Komponente. Eigentümerwert kann man deshalb nur subjektiv messen. Wenn dennoch vom Marktwert des Eigenkapitals als Synonym für Shareholder Value die Rede ist, so wird ein Marktwert aufgrund von Modellen fingiert (Ballwieser, W.  2001b), denen durchaus kritische Annahmen zugrunde liegen (Kürsten, W.  2000; Hachmeister, D.  2000, S. 11 – 19; Ballwieser, W.  1994, S. 1391 – 1394). Der Eigentümerwert kann zum Preis werden, muss es aber nicht. 2. Börsenkapitalisierung Bei börsennotierten Unternehmen (AG, KGaA) wäre die Messung des Shareholder Value durch die Börsen- oder Marktkapitalisierung (Kurs mal Aktienanzahl) nahe liegend. Tatsächlich verzichtet man auf solche Messungen, weil ein Kurs nur für einzelne Aktien existiert, nicht aber für Beteiligungen oder ganze Unternehmen, die Kurse bei Transaktionen größerer Aktienmengen nicht realisiert werden und Kursänderungen nicht immer auf veränderte Fundamentaldaten zurückgehen. Auch sind Manager oft besser über ihr Unternehmen informiert als der Kapitalmarkt, sodass vorübergehende Informationsasymmetrien Kurs und Wert aus Sicht der Manager abweichen lassen. Jedoch lässt sich dieses Problem grundsätzlich durch Signaling beheben. Davon abgesehen kann nur ein kleiner Teil von Unternehmen aufgrund seiner Rechtsform börsennotiert sein. 3. Discounted Cashflow (DCF) a) Varianten In der Literatur wird die Messung des Shareholder Value regelmäßig am DCF verankert (Rappaport, A.  1986; Hachmeister, D.  2000). Ihn gibt es in mehreren Varianten (Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J.  2001; Hachmeister, D.  2000, S. 91 – 139; Wallmeier, M.  1999; Ballwieser, W.  1998; Drukarczyk, J.  2001, S. 204 – 308): Im Equity Approach (Nettoansatz) werden die Erwartungswerte der Zahlungen an die Eigentümer aufgrund des Unternehmenseigentums mit einem risikoangepassten Zinsfuß diskontiert. Zur Bestimmung des Risikozuschlags bedient man sich i.d.R. des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Das Vorgehen entspricht dem Ertragswertverfahren. Beim Entity Approach (Bruttoansatz) wird zuerst der Wert von Eigen- und Fremdkapital zusammen, d.h. der Wert des Gesamtkapitals (total capital; enterprise value), bestimmt. Durch Abzug des Fremdkapitals vom Gesamtkapital ergibt sich der Wert des Eigenkapitals. Hierbei sind der WACC-Ansatz (WACC = weighted average cost of capital = gewogene durchschnittliche Kapitalkosten) und der APV-Ansatz (APV = adjusted present value = angepasster Barwert) zu unterscheiden. Unterformen des WACC-Ansatzes sind der Free-Cashflow-Ansatz (FCF-Verfahren) und der Total-Cashflow-Ansatz (TCF-Verfahren). Besonders populär scheint das FCF-Verfahren zu sein, das im Folgenden vorgestellt wird. b) Free-Cashflow-Ansatz Der Eigenkapitalwert ergibt sich hier (unter Vernachlässigung persönlicher Steuern) als: Die zu diskontierenden Cashflows werden direkt aus prognostizierten Zahlungen oder indirekt aus in GuV und Bilanz periodisierten Größen berechnet (Ballwieser, W.  1998, S. 86). Sie stellen die an Eigen- und Fremdkapitalgeber erwartungsgemäß fließenden Zahlungen dar, wobei die Unternehmenssteuer, welche die zu diskontierenden Zahlungen mindert, unter Vernachlässigung des Vorteils aus der Verschuldung ( „ tax shield “ ), also zu hoch, berechnet wird. Die zu starke Belastung der Cashflows mit Steuern wird durch eine Reduktion des WACC aufgrund der Verwendung eines Fremdkapitalzinssatzes nach Steuern: kompensiert. Für s gilt im deutschen Steuersystem derzeit: Daraus folgt bei einem Hebesatz H von z.B. 400 %: Der risikoangepasste Zinsfuß der Eigentümer eines verschuldeten Unternehmens ist nach dem CAPM: c) Kritik und Alternativen Das FCF-Verfahren ist umständlich. Die Umständlichkeit liegt in der vor der Eigenkapitalermittlung vorgenommenen Berechnung des Gesamtkapitals und der bei den Cashflows verkehrt angesetzten, im WACC korrigierten Steuerlast. Der Hintergrund liegt darin, dass man für die Cashflow-Prognose das operative Geschäft vom Finanzbereich und von den mit ihm verbundenen Steuerwirkungen trennen möchte. Die Trennung gelingt für das heute in Deutschland geltende Körperschaftsteuersystem, war hingegen nach dem von 1977 bis 2000 geltenden Anrechnungsverfahren mit gespaltenen Steuersätzen nicht möglich (Ballwieser, W.  1998, S. 87). Da der WACC in Gleichung (1) periodenunabhängig ist, muss er über den Planungshorizont konstant bleiben. Das verlangt eine geeignete Finanzierungspolitik (Hachmeister, D.  2000, S. 108; Ballwieser, W.  1998, S. 88 – 90), ist aber dann falsch, wenn das Management autonom Ausschüttungen plant, die die Kapitalstruktur, gemessen in Marktwerten, verändert. Dann muss man mit periodenabhängigen WACC rechnen (Drukarczyk, J.  2001, S. 276) und die Bewertung rekursiv vornehmen (Inselbag, I./Kaufold, H.  1997; Wallmeier, M.  1999, S. 1477). Alternativen zum FCF-Verfahren sind das TCF- und das APV-Verfahren und der schon beschriebene Equity Approach. Das TCF-Verfahren berücksichtigt die dem Verschuldungsgrad angemessene Steuerbelastung bei der Cashflow-Ermittlung und hat deshalb im WACC nach Gleichung (1) bei keinen Faktor (1 – s). Das APV-Verfahren trennt die Steuervorteile aus Verschuldung von der Diskontierung der Cashflows an die Eigentümer, d.h. es wird zuerst der Cashflow unter der Fiktion reiner Eigenfinanzierung berechnet und mit dem risikoangepassten Zinsfuß der Eigentümer anstelle des WACC diskontiert. Auf diesen Barwert wird der Barwert der Steuervorteile aus Verschuldung addiert. Die Bedingungen, unter denen die Identität der Werte gilt, sind heute bekannt und relativ technisch (Wallmeier, M.  1999; Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J.  2001; Ballwieser, W.  2001a; Drukarczyk, J.  2001, S. 204 – 299). d) DCF als Instrument der Steuerung und als Maß der Leistungsbeurteilung Der Discounted Cashflow ist für die Unternehmenssteuerung nur bedingt geeignet, weil er auf der Prognose künftiger Cashflows aufbaut und sein Wert von den im WACC enthaltenen Parametern abhängt, wozu z.B. die nur schwer beobachtbare geforderte Risikoprämie der Eigentümer zählt. Das macht ihn für die detaillierte und durch Dritte nachprüfbare Unternehmensplanung ebenso untauglich wie für die Leistungsbeurteilung des Managements. Wertschaffung müsste durch Änderungen des DCF über die Zeit gemessen werden, wobei neben dem zu betreibenden großen Bewertungsaufwand das Problem besteht, vom Management zu vertretende Größen von denjenigen zu trennen, die es nicht zu vertreten hat. Das gelingt selbst konzeptionell bisher nur ansatzweise (Moxter, A.  1982, S. 62 f.; Ballwieser, W.  1994, S. 1400). Der DCF ist aber ein guter konzeptioneller Rahmen für Managementhandlungen, indem er verdeutlicht, dass Wert nur geschaffen wird, wenn neben den Fremdkapitalkosten auch die Eigenkapitalkosten gedeckt werden, und dass die Eigenkapitalkosten risikoangepasst zu bestimmen sind. Man überträgt mit ihm den Kapitalwertkalkül auf das gesamte Unternehmen oder wesentliche Teilbereiche. Auch wenn der Kapitalwertkalkül Grundlage für Investitions- und Finanzierungsentscheidungen ist, werden insbesondere für die Leistungsbeurteilung in praxi Gewinn- und Renditegrößen herangezogen, die zwar mit dem DCF verbunden werden können, aber leichter (durch Anbindung an Daten des Rechnungswesens) und nachprüfbarer zu berechnen sind. Hier ist insbesondere an den Economic Value Added und den Cashflow Return on Investment (CFROI) zu denken. 4. Verbundene Maße a) EVA, CVA und SVA Der Economic Value Added beschreibt ein Über- oder Residualgewinnkonzept (Stewart, G.B.,III.  1991; Ehrbar, A.  1999). Es existiert wie der DCF als Entity Approach und als Equity Approach. Im Entity Approach wird Gewinn erst dann erzielt, wenn die Rendite auf das Gesamtkapital (z.B. als ROCE = Return on Capital Employed, ROIC = Return on Invested Capital oder ROI = Return on Investment bezeichnet) den Kapitalkostensatz (WACC) übersteigt. Im Equity Approach muss die Rendite auf das Eigenkapital die risikoangepasste Renditeforderung der Eigentümer übertreffen. DAX-Unternehmen berichten im Rahmen des „ value reporting “ zunehmend über Renditen, Kapitalkosten und EVA (z.B. mg technologies, RWE oder Siemens). Das zur Berechnung von EVA nötige Kapital wird durch Modifikation von Bilanzgrößen und deren Summation und Saldierung gewonnen, die Kapitalrendite durch Division von NOPAT (= Net Operating Profit After Taxes) durch Gesamt-Kapital (Entity Approach) oder des operativen Gewinns nach Zinsen und Steuern durch Eigenkapital. Hierbei werden u.U. noch Anpassungen der Erfolgsgrößen vorgenommen. Unter übereinstimmenden Annahmen ergibt die Diskontierung von EVA und von FCF denselben Unternehmenswert (Stewart, G.B.,III  1991, S. 153 f., 320; Mills, R.W.  1998, S. 65 – 67; Ewert, R./Wagenhofer, A.  2000, S. 10 – 15), sodass das Maß zur Leistungsbeurteilung scheinbar sehr gute Eigenschaften aufweist. Das Ergebnis gilt in der Modellwelt aufgrund des Lücke-Theorems (Lücke, W.  1955; Feltham, G.A./Ohlson, J.A.  1995), nicht jedoch, wenn – wie in praxi – das eingesetzte Kapital und der erzielte Residualgewinn anders als theoretisch vorgegeben ermittelt werden, weil weder das Kongruenzprinzip eingehalten wird noch die Berechnung des Kapitals seit Firmengründung in konsistenter Form erfolgt. Zur Verzerrung trägt auch die bei der Ermittlung des WACC häufig zu beobachtende Gewichtung von Kapitalkostensätzen mit Eigen- und Fremdkapitalquoten anhand von Buch- statt Marktwerten bei (vgl. oben Gleichung (1)). Der Cash Value Added (CVA) ist ein gegenüber EVA modifiziertes Residualgewinnkonzept, bei dem Investitionen nicht zahlungswirksam abgezogen, sondern durch eine „ ökonomische “ Abschreibung auf den inflationierten Anschaffungswert des abnutzbaren Vermögens erfasst werden (Stelter, D.  1999; Ewert, R./Wagenhofer, A.  2000, S. 21; Hebertinger, M.  2002). Ähnlich ist das Konzept des Shareholder Value Added oder SVA (Brunner, J.  1999; Ewert, R./Wagenhofer, A.  2000, S. 22; anders Rappaport, A.  1998, S. 119 f.; gegenüberstellend Hebertinger, M.  2002, S. 112 – 127). b) CFROI Der CFROI in alter Fassung ist ein unter bestimmten Objektivierungsbedingungen berechneter interner Zinsfuß, der zur Einschätzung der Leistung von bilanzierenden Geschäftsbereichen dienen soll (Lewis, T.G./Lehmann, S.  1992). Zu seiner Berechnung benötigt man (1) den Cashflow der betrachteten Periode, der sich ausgehend von der GuV berechnen lässt und der als zukünftig konstant unterstellt wird, (2) die Bruttoinvestitionsbasis, die das gebundene Kapital des Geschäfts oder die Summe des Geldes darstellt, das man in der betrachteten Periode für eine Neuerrichtung ausgeben müsste, und (3) die endliche Laufzeit des Geschäfts. Aus diesen Daten lässt sich ein interner Zinsfuß berechnen, der den Kapitalkosten und den internen Zinsfüßen anderer Geschäftsbereiche gegenübergestellt werden kann. In neuer Fassung wird der oben unter a) beschriebene CVA auf die Bruttoinvestitionsbasis bezogen (Stelter, D.  1999, S. 238). Gegenüber herkömmlichen Leistungsbeurteilungs- und Steuerungsmaßen wie ROE (Jahresüberschuss/Eigenkapital) oder ROI (i.S.v. (Jahresüberschuss + Fremdkapitalzinsen)/Gesamtkapital) sind die unterstellte endliche Laufzeit beim CFROI in alter Fassung und die Orientierung an Zahlungen bzw. Zahlungsäquivalenten statt an Buchwerten vorteilhaft. Hingegen lässt sich die Annahme konstanter Cashflows für die Zukunft wohl nur mit Objektivierungsüberlegungen aufgrund der Notwendigkeit, das Management zu beurteilen und sich vor Täuschungen zu sichern, rechtfertigen. Soweit der Cashflow oder der CVA auf die Bruttoinvestitionsbasis bezogen wird, kommt man dem ROI sehr nahe und gibt die Annahme endlicher Laufzeit wieder auf. Generell teilt der CFROI die Nachteile des internen Zinsfußes, die in u.U. fehlender Übereinstimmung mit dem Kapitalwertkriterium und Fehlanreizen bestehen (Hachmeister, D.  1997a; Ewert, R./Wagenhofer, A.  2000, S. 44 f.). III. Werttreiber Die Werttreiber des Shareholder Value sind unabhängig von den konkreten Messungen nahe liegend: Die Investitionen müssen die Kapitalkosten verdienen. Dementsprechend wird Wert geschaffen durch Maßnahmen, die dazu beitragen, die Kapitalkosten zu senken oder die Rendite zu steigern. Soweit Umsatzwachstum als eigener Werttreiber betrachtet wird, muss die Größe durch die mit dem Umsatz erzielbare Überschussrate in Form von ausschüttbaren Beträgen an die Eigentümer ergänzt werden. Die Werttreibersysteme bilden im Wesentlichen lediglich die definitorischen Beziehungen zur Errechnung des FCF oder von EVA ab. Literatur: Bühler, Wolfgang/Siegert, Theo : Unternehmenssteuerung und Anreizsysteme, Stuttgart 1999 Baetge, Jörg/Niemeyer, Kai/Kümmel, Jens : Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel, in: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. v. Peemöller, Volker H., Herne/Berlin 2001, S. 263 – 360 Ballwieser, Wolfgang : Verbindungen von Ertragswert- und Discounted-Cashflow-Verfahren, in: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. v. Peemöller, Volker H., Herne/Berlin 2001a, S. 361 – 373 Ballwieser, Wolfgang : Unternehmensbewertung, Marktorientierung und Ertragswertverfahren, in: FS für Erich Loitlsberger, hrsg. v. 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