Inhaltsübersicht I. Einführung II. Wechselkursprognosen III. Finanzinstrumente für das Währungsmanagement IV. Messung von Wechselkursrisiken V. Währungsmanagement bei Finanzintermediären VI. Währungsmanagement bei Sachleistungsunternehmen I. Einführung Der überwiegende Teil des Welthandels findet in einem Umfeld flexibler Wechselkurse statt. Zugleich haben diverse Länder ihre Währung in einem festen Umtauschverhältnis an eine Referenzwährung oder einen Währungskorb gebunden. Die Schwankungen von Wechselkursen erzeugen Schwankungen von Zielgrößen eines Unternehmens, die als Wechselkursrisiko bezeichnet werden. Wechselkursrisiken betreffen vor allem Unternehmen, die über Währungsgrenzen hinweg tätig sind. Aber auch andere Unternehmen unterliegen dem Einfluss von Wechselkursschwankungen, da diese die Preise von Gütern und Dienstleistungen in heimischer Währung verändern können. Wechselkursrisiken entstehen auch durch Beschränkungen des Kapitalverkehrs. Aufgabe des Währungsmanagements ist es, die aus Wechselkursänderungen und Kapitalverkehrsbeschränkungen resultierenden Erfolgsrisiken des Unternehmens zu managen, d.h. Ertrag und Risiko zu optimieren. Für das Währungsmanagement können Finanzinstrumente, aber auch realwirtschaftliche Maßnahmen eingesetzt werden. Zum Währungsmanagement gehören: - Prognose von Wechselkursen und Kapitalverkehrsbeschränkungen; - Auswahl der Instrumente des Währungsmanagements; - Festlegung der dem Währungsmanagement zugrundeliegenden Zielgrößen; - Optimierung des Einsatzes dieser Instrumente. Zunächst ist zu klären, warum Unternehmen Währungsmanagement durchführen. Dabei stellt sich zuerst die übergeordnete Frage, ob Risikomanagement mit Finanzinstrumenten von Unternehmen oder besser von deren Kapitalgebern durchgeführt werden sollte. Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt gilt das Irrelevanztheorem der Finanzierung (Modigliani, /Miller, 1958). Aus diesem Theorem folgt unmittelbar, dass auch Währungsmanagement mit Finanzinstrumenten irrelevant für den Marktwert des Unternehmens ist. Allerdings sind existierende Kapitalmärkte durch eine Reihe von Marktunvollkommenheiten gekennzeichnet. Bei symmetrischer Informationsverteilung zwischen dem Unternehmen und seinen Kapitalgebern können die Kapitalgeber von Risikomanagement profitieren, wenn dies die erwarteten Insolvenzkosten oder die erwarteten Steuerzahlungen reduziert. Informationsvorsprünge des Unternehmens gegenüber den außenstehenden Kapitalgebern bezüglich bestehender und künftiger Währungspositionen des Unternehmens und die Tatsache, dass große Volumina zu günstigeren Konditionen gehandelt werden können als kleine, sprechen zusätzlich für ein Währungsmanagement auf der Ebene des Unternehmens. Auch die Verpflichtung des Unternehmens zu einer Rechnungslegung, die eigenen Regeln gehorcht, kann Währungsmanagement auf Unternehmensebene begründen. Damit können u.a. hohe Buchverluste vermieden werden. Schließlich bestehen auch rechtliche Verpflichtungen, Risikomanagement zu betreiben. Bisher beschränkten sich die entsprechenden Regelungen vor allem auf Unternehmen des Finanzsektors. Seit Inkrafttreten des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) im Jahr 1998 besteht für die Vorstände von Aktiengesellschaften aller Branchen eine gesetzliche Verpflichtung zum Risikomanagement, nach der der „ Vorstand [...] geeignete Maßnahmen zu treffen, insbesondere ein Überwachungssystem einzurichten [hat], damit den Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwicklungen früh erkannt werden “ (§ 91 II AktG). Allerdings hat der Gesetzgeber Art und Umfang des Risikomanagements nicht näher konkretisiert (Emmerich, G. 1999). II. Wechselkursprognosen Die Prognose von Wechselkursen bildet die Grundlage für das Währungsmanagement (Shapiro, A.C. 2006). 1. Flexible Wechselkurse Flexible Wechselkurse ergeben sich ohne direkten Einfluss staatlicher Stellen im freien Spiel der Marktkräfte. Kurzfristige Prognosen flexibler Wechselkurse verwenden regelmäßig Instrumente der technischen Analyse. Längerfristige Prognosen greifen auch auf Techniken der Fundamentalanalyse und damit auf ökonomische Modelle zurück. Diese unterscheiden zwischen realwirtschaftlichen und monetären Bestimmungsfaktoren flexibler Wechselkurse und versuchen, unter der Annahme arbitragefreier Märkte, gleichgewichtige Kurse sowie die zugehörigen Anpassungspfade abzuleiten. Bei den realwirtschaftlichen Faktoren steht die Kaufkraftparität im Vordergrund. Bei absoluter Kaufkraftparität kostet ein Güterbündel in verschiedenen Währungen, umgerechnet zu den jeweiligen Wechselkursen, gleich viel. Das schwächere Konzept der relativen Kaufkraftparität unterstellt, dass Änderungen des Wechselkurses auf Unterschiede in den Inflationsraten zurückzuführen sind. Relative Kaufkraftparität besteht zwar bestenfalls auf lange Frist oder näherungsweise bei großen Inflationsdifferenzen. Sie gibt dennoch wichtige Hinweise auf das Niveau langfristig gleichgewichtiger Wechselkurse und auf erwartete Anpassungen an dieses Niveau. Andere realwirtschaftlich orientierte Ansätze gehen von Überschüssen oder Defiziten in der Leistungsbilanz aus, die über eine Anpassung des Wechselkurses abgebaut werden sollten. Bei den monetären Determinanten des Wechselkurses spielen Zinssätze eine wichtige Rolle. Gemäß der ungedeckten Zinsparität ist die erwartete relative Wechselkursänderung gleich der Zinsdifferenz zwischen den beteiligten Ländern. Realwirtschaftliche und monetäre Bestimmungsfaktoren flexibler Wechselkurse sind nicht unabhängig voneinander, beispielsweise wegen des Zusammenhangs zwischen konjunkturellen Bewegungen, internationalen Kapitalströmen, Zinssätzen und erwarteten Inflationsraten. 2. Feste Wechselkurse Bei administrierten oder festen Wechselkursen legt ein Staat für seine Währung einen fixen Wechselkurs (Parität) zu einer Referenzwährung, z.B. dem US-$, oder zu einem Währungskorb fest. Die Zentralbank hat dann durch eigenes Angebot und Nachfrage von Fremdwährung zum festen Wechselkurs diesen zu sichern. Auch die Festlegung einer Bandbreite des Wechselkurses wie z.B. im früheren Europäischen Währungssystem EWS ist möglich. Die Wechselkursprognose bezieht sich zum einen auf mögliche Anpassungen des festen Kurses resp. der Bandbreite durch staatliche Stellen, zum anderen auf die Entwicklung des Wechselkurses innerhalb der Bandbreite. Schließlich sind Kapitalverkehrsbeschränkungen vorherzusagen, die zur Verteidigung der Parität eingeführt werden können. Langfristig werden auch administrierte Wechselkurse von ökonomischen Faktoren bestimmt. Vor allem die Entwicklung der Leistungsbilanz und der Devisenreserven eines Landes bestimmen die Fähigkeit einer Zentralbank, den fixierten Wechselkurs auch zukünftig auf dem herrschenden Niveau zu halten. Kurzfristig können politische Faktoren stark auf den Wechselkurs einwirken. 3. Prognose Bei der Prognose selbst können grundsätzlich zwei Typen unterschieden werden. Beim ersten Typus, der rein ökonometrisch ausgerichtet ist, wird die Prognose aus der Modellierung historischer Daten in einem Zeitreihenmodell und einer Extrapolation gewonnen. Beim zweiten Typus wird zunächst nach ökonomischen Zusammenhängen gesucht, die sich aus ökonomischen Modellen ergeben. Diese Zusammenhänge werden einer empirischen Überprüfung unterzogen. Beispielsweise wird der flexible Wechselkurs anhand von realwirtschaftlichen und monetären Faktoren erklärt. Für die Wechselkursprognose werden zuerst diese Faktoren prognostiziert, danach unter Verwendung der überprüften Zusammenhänge der Wechselkurs selbst. Bei beiden Prognosetypen sind Störvariablen einzubeziehen. Ergebnis ist eine Wahrscheinlichkeitsverteilung des Wechselkurses. Bei Anwendung von Szenario-Techniken wird ausgehend von verschiedenen alternativen Datenkonstellationen für jede dieser Konstellationen ein Wechselkurs prognostiziert. III. Finanzinstrumente für das Währungsmanagement In diesem Abschnitt werden die wichtigsten finanzwirtschaftlichen Instrumente des Währungsmanagements vorgestellt: - Wahl der Fakturierungswährung; - Forderungsverkauf; - Leading und Lagging; - Fremdwährungskredite und -anlagen; - Devisen-Forwards; - Devisen-Futures; - Devisen-Swaps; - Devisen-Optionen. Bei Abschluss eines Außenhandelsgeschäfts kann durch die Wahl der Fakturierungswährung festgelegt werden, welche Vertragspartei das Wechselkursrisiko zu tragen hat. Forderungen in Fremdwährung können an spezialisierte Unternehmen (Forfaiteure) verkauft werden. Dann trägt der Forfaiteur das Wechselkursrisiko, wenn seine Währung von der Fremdwährung abweicht. Beim Leading und Lagging werden Fremdwährungszahlungen zeitlich vorgezogen (Leading) oder später geleistet (Lagging) als ursprünglich vereinbart. Durch die Verschiebung des Zahlungs- und Umtauschzeitpunktes wird versucht, einen günstigeren Wechselkurs zu erzielen oder drohende Kapitalverkehrsbeschränkungen zu umgehen. Fremdwährungskredite und -anlagen wirken ähnlich, denn der Zeitpunkt des Umtauschs in heimische Währung wird verlagert. Devisen-Forwards, Devisen-Futures, Devisen-Swaps und Devisen-Optionen sind Wechselkursderivate. Forwards, Futures und Swaps sind feste Vereinbarungen über einen künftigen Tausch von Beträgen einer Währung in eine andere. Bei Forwards und Futures wird nur einmal ein Währungsbetrag gegen einen anderen getauscht, bei Swaps werden mehrmals Währungsbeträge gegeneinander getauscht. Der Tausch wird zu einem vertraglich festgelegten Wechselkurs, dem Terminkurs, vorgenommen, bei Swaps zu mehreren Terminkursen. Im Abschlusszeitpunkt fallen bei diesen Instrumenten keine Zahlungen an. Forwards und Futures haben in der Regel Laufzeiten von weniger als einem Jahr, Swaps dagegen bis zu zehn Jahren. Forwards und Swaps werden außerhalb von Börsen individuell zwischen den Vertragsparteien ausgehandelt. Daher sind sie im Hinblick auf die getauschten Volumina und die Tauschtermine sehr flexibel, dies gilt vor allem für Swaps. Allerdings sind Forwards und Swaps mit einem Bonitätsrisiko verbunden. Fällt eine der Vertragsparteien aus, so ist die Erfüllung des Geschäfts gefährdet. Dies ist bei den standardisierten, börsengehandelten Futures anders. Hier garantiert die Börse die Erfüllung, verlangt dafür aber die Stellung von Sicherheiten (Margins). Dazu werden die Gewinne und Verluste, die sich aus täglichen Wechselkursänderungen ergeben, täglich abgerechnet (Mark to Market). Bei Optionsgeschäften auf Devisen vereinbart der Käufer der Option mit dem Verkäufer (Stillhalter), zu einem künftigen Zeitpunkt oder während eines befristeten Zeitraumes einen Währungsbetrag zum fest vereinbarten Basiskurs gegen eine andere Währung zu tauschen, wenn der Käufer der Option dies wünscht. Der Käufer hat also ein Wahlrecht bezüglich der Durchführung des Geschäfts. Dafür zahlt er bei Vertragsabschluss die Optionsprämie an den Stillhalter (Franke, G./Hax, H. 2004). Die mit Optionen verbundenen Zahlungen sind nicht linear im Wechselkurs; Optionen erzeugen ein asymmetrisches Zahlungsprofil. Im Gegensatz dazu erzeugen Forwards und Futures ein lineares und daher symmetrisches Zahlungsprofil. Neben einfachen Optionen können auch komplexe, individuell strukturierte Optionsformen eingesetzt werden (Adam-Müller, A.F.A. 1997). IV. Messung von Wechselkursrisiken 1. Ebenen der Risikomessung Man kann zwischen drei Ebenen der Messung von Wechselkursrisiken unterscheiden. Als Transaktionsrisiko wird dasjenige Wechselkursrisiko eines Unternehmens bezeichnet, das sich auf den Gegenwert bereits vertraglich fixierter, künftiger Fremdwährungszahlungen in heimischer Währung bezieht. Das Transaktionsrisiko ist also das Risiko wechselkursbedingter Schwankungen des Geldvermögens, gemessen in heimischer Währung. Gibt es mehrere Fremdwährungsforderungen und -verbindlichkeiten in mehreren Währungen, so werden zunächst alle Forderungen und Verbindlichkeiten in einer Währung saldiert. Der Saldo bezeichnet die Nettoposition des Unternehmens in dieser Währung. Das Transaktionsrisiko ergibt sich aus den Varianzen und Kovarianzen der Wechselkurse aller Fremdwährungen, jeweils gewichtet mit den Nettopositionen. Es können auch andere Risikomaße, z.B. der Value-at-Risk, zum Einsatz kommen. Die zweite Ebene der Risikomessung bezieht sich auf Schwankungen des Marktwerts des Eigenkapitals, die durch Wechselkursbewegungen verursacht werden. Das Risiko solcher Marktwertschwankungen wird als ökonomisches Wechselkursrisiko bezeichnet. Es ist wesentlich umfassender definiert als das Transaktionsrisiko. Der Marktwert eines Unternehmens hängt nicht nur von den bereits abgeschlossenen Geschäften, sondern vor allem von den zukünftigen Geschäften ab. Diese werden wesentlich durch die zukünftige internationale Wettbewerbsposition des Unternehmens bestimmt. Die praktische Messung des ökonomischen Wechselkursrisikos ist mit erheblichen Schwierigkeiten behaftet, denn sie erfordert zum einen eine langfristige Prognose der Wechselkursentwicklung, zum anderen eine Prognose der Unternehmensstrategie, die wiederum von der Wechselkursentwicklung abhängig sein kann. Die dritte Ebene der Risikomessung bezieht sich auf den in der Bilanz ausgewiesenen Buchwert des Eigenkapitals. Das Risiko von wechselkursbedingten Buchwertänderungen wird als Translationsrisiko bezeichnet. Das Translationsrisiko resultiert aus der Bilanzierung von Fremdwährungsforderungen und -verbindlichkeiten bereits abgeschlossener Geschäfte und von wechselkursabhängigen Finanzkontrakten. Daneben existieren Translationsrisiken bei Konzernen mit ausländischen Tochtergesellschaften, deren Jahresabschlüsse zunächst in fremder Währung erstellt und für die Konzernkonsolidierung in Euro umgerechnet werden müssen. Für die Umrechnung der Jahresabschlüsse ausländischer Tochtergesellschaften existiert ein Wahlrecht zwischen verschiedenen Umrechnungsmethoden (Busse von Colbe, W. 2005). Beispielsweise werden nach der Stichtagsmethode sämtliche Positionen des Jahresabschlusses der Tochtergesellschaft zum Kurs des Bilanzstichtags umgerechnet. Dagegen werden bei der in Deutschland üblichen Methode, einer abgewandelten Zeitbezugsmethode, Forderungen, Verbindlichkeiten, Rückstellungen und Vorräte zum Stichtagskurs, die übrigen Positionen zu historischen Kursen umgerechnet. Die Verwendung verschiedener Kurse führt zur Entstehung von Umrechnungsdifferenzen in der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung. Diese können bei der Konzernkonsolidierung erfolgsneutral oder erfolgswirksam behandelt werden. 2. Zielkongruenz und Zielkonflikte Das Wechselkursrisiko kann als Transaktionsrisiko, als ökonomisches Wechselkursrisiko oder als Translationsrisiko gemanagt werden. Das Management wirkt jedoch stets auf alle drei Ebenen. Häufig bestehen Zielkonflikte zwischen dem Management verschiedener Ebenen wie folgendes Beispiel zeigt. Ein europäisches Unternehmen hat den Marktwert zukünftiger US-Exporte im Rahmen des Managements des ökonomischen Wechselkursrisikos durch Forward-Geschäfte gegen Wechselkursänderungen abgesichert. Fällt der Wechselkurs in US-$/ € , so ist für die Forward-Position eine Rückstellung zu bilden, denn es ist zu erwarten, dass das Forward-Geschäft nur mit Verlust erfüllt werden kann. Gleichzeitig darf der erwartete höhere Gegenwert der Exportüberschüsse in Euro nicht bilanziert werden. Das Unternehmen läuft also Gefahr, aufgrund dieser Absicherung im Jahresabschluss hohe Verluste ausweisen zu müssen. Das Forward-Geschäft hat zwar das ökonomische Wechselkursrisiko eliminiert, aber ein erhebliches Translationsrisiko erzeugt. Daher besteht hier ein Zielkonflikt. Im Folgenden werden verschiedene Vorgehensweisen des Währungsmanagements skizziert. Im Vordergrund stehen dabei das Transaktions- und das ökonomische Risiko. Zunächst wird das Währungsmanagement von Finanzintermediären, sodann das kompliziertere von Sachleistungsunternehmen erläutert. V. Währungsmanagement bei Finanzintermediären Banken und Versicherungsgesellschaften unterliegen mit ihrem Währungsmanagement nicht nur den allgemeinen Gesetzen, sondern in Deutschland darüber hinaus dem KWG bzw. dem VAG. Diese beschränken die Übernahme von Währungsrisiken. So müssen Währungsrisiken, die eine Bank übernimmt, bisher nach dem Grundsatz I des KWG, zukünftig gemäß der neuen Basel II-Regelung mit Eigenkapital unterlegt werden. Versicherungsgesellschaften müssen nach den Kongruenzregeln ihr gebundenes Vermögen in den Währungen anlegen, in denen sie voraussichtlich Auszahlungen leisten müssen (§ 54a III VAG). Versicherungsgesellschaften sind daher in ihrem Währungsmanagement strengeren Regeln unterworfen. 1. Übernahme von Währungsrisiken aus Kundengeschäften Banken wickeln für ihre Kunden standardisierte sowie nicht-standardisierte Transaktionen ab, die häufig fremde Währungen einschließen. Soweit es sich um standardisierte Transaktionen handelt, leitet die Bank diese meist durch. Sie wickelt eine Transaktion mit dem Kunden ab und deckt die dadurch entstehende offene Position durch ein Gegengeschäft ab. Bei nicht-standardisierten Transaktionen handelt es sich häufig um für Kunden maßgeschneiderte Transaktionen. Z.B. verkauft eine Bank einem Exporteur einen Währungsswap, gekoppelt mit einer Option, die dem Exporteur eine Anpassung des Swapvolumens an seine Exporte erlaubt. Diese Option vermindert das Wechselkursrisiko des Exporteurs zu Lasten der Bank. Für die Bank ist es jedoch schwierig, das Risiko aus der Option abzusichern, da solche Optionen kaum gehandelt werden. Sie kann versuchen, das Risiko aus solchen Optionen mit verwandten Kontrakten zu hedgen. Jedoch bleibt stets ein Teil des Risikos bei ihr. Dafür erhält sie eine Risikoprämie vom Exporteur. Häufig versucht eine Bank, die Risiken aus maßgeschneiderten Kontrakten durch standardisierte Kontrakte abzusichern. Die dabei verbleibenden Restrisiken belasten die Bank umso weniger, je weniger sie korreliert sind. Die Bank, die solche Risiken aus zahlreichen Kontrakten übernimmt, wird sich daher um eine gute Risikostreuung bemühen. Hieran lässt sich auch der Unterschied zwischen einem Mikrohedge und einem Makrohedge verdeutlichen. Bei einem Mikrohedge wird das Risiko aus einem einzigen Grundgeschäft abgesichert, bei einem Makrohedge wird das Risiko aus einem Portfolio von Grundgeschäften abgesichert. Für Banken, die täglich viele Geschäfte abwickeln, geht es darum, das aus diesen Geschäften insgesamt resultierende Makrorisiko abzusichern (Abschnitt VI.1). Eine ähnliche Problemstellung liegt bei einer Versicherungsgesellschaft vor, die von einem Kunden Prämien in einer Währung bekommt und später an ihn Zahlungen in anderen Währungen leistet. Das Währungsrisiko resultiert hierbei aus mehreren Quellen: (1) Die Versicherungsgesellschaft rechnet die regelmäßig eintreffenden Prämien zu stochastischen Wechselkursen in ihre Heimatwährung um. (2) Die Höhe der potenziellen Schadensauszahlungen, umgerechnet in Heimatwährung, hängt von der Höhe der potenziellen Schäden in Fremdwährung und von den Wechselkursen ab. Das Transaktionsrisiko aus den Prämieneinnahmen lässt sich durch Währungsswaps im Wesentlichen ausschalten. Schwieriger ist es, das Risiko aus künftigen Schadenszahlungen abzusichern, da die Schadenshöhe stochastisch ist. Bei einem großen Pool von potenziellen Schäden in einer Fremdwährung liegt der tatsächliche durchschnittliche Schaden umso näher am erwarteten durchschnittlichen Schaden, je weniger die Schadensereignisse korreliert sind. Bei guter Risikostreuung liegt daher eine Wechselkursabsicherung des erwarteten durchschnittlichen Schadens, vermindert um zukünftige Prämieneinzahlungen in gleicher Währung, nahe. Ergänzend kommt auch die Absicherung von Wechselkursrisiken darüber hinausgehender Schadenszahlungen durch Devisenoptionen in Betracht. Die Idee hierbei ist, den gleichzeitigen Eintritt zweier unerwünschter Ereignisse, nämlich besonders hoher Schadenszahlungen und besonders ungünstiger Wechselkurse, wenigstens auf der Wechselkursseite abzusichern. Wenn indessen der hohe Schaden nicht eintritt, kann aus der Devisenoption keine Belastung über den gezahlten Optionspreis hinaus entstehen. Schließlich besteht die Möglichkeit, einen Teil des Schadensrisikos einschließlich Wechselkursrisiko an eine Rückversicherungsgesellschaft zu verkaufen. 2. Internationale Geldanlage und Geldbeschaffung Internationale Geldanlage und -beschaffung werden von Finanzintermediären ebenso betrieben wie von anderen Unternehmen und privaten Anlegern. Im Wesentlichen drei Motive treiben die internationale Geldanlage und -beschaffung. (1) Im Vergleich zur nationalen bieten internationale Anlage und Beschaffung bessere Ertrags-Risiko-Profile. (2) Soweit unterschiedliche Erwartungen von Investoren bestehen, lassen sich diese bei internationaler Anlage durch spekulative Positionen nutzen. (3) Friktionen zwischen nationalen Finanzmärkten können zur „ Arbitrage “ genutzt werden. Ad (1): Zunächst wird die nationale mit der internationalen Anlage in Anleihen verglichen. Unterstellt wird ein Anleger, der Ertrag und Risiko seines Anleiheportfolios, gemessen in heimischer Währung, optimieren möchte. Investiert er nur in Anleihen seiner Heimatwährung, dann muss er mit einer Standardabweichung der Portfolio-Rendite rechnen, die von der gewählten Anlagedauer abhängt. Ebenso richtet sich der Ertrag des Portfolios nach der Anlagedauer. Bei steigender (fallender) Zinsstrukturkurve wächst (fällt) der Ertrag mit der Anlagedauer. Der Ertrag aus einer Anlage in Fremdwährung ist gleich dem in dieser Währung erzielbaren Zinssatz, vermindert um die erwartete Abwertungsrate der fremden gegenüber der heimischen Währung. Dieser Ertrag ist mit dem in heimischer Währung erzielbaren Zinssatz zu vergleichen. Das Risiko eines Anleihe-Portfolios wächst infolge internationaler Geldanlage, wenn das damit einhergehende Wechselkursrisiko höher ist als die Risikosenkung infolge des Mischens verschiedener Zinsstrukturkurven. Entscheidend für diese Risikosenkung sind die Korrelationen zwischen den Marktwerten von Anleihen in unterschiedlichen Währungen. Je niedriger diese Korrelationen sind, umso niedriger ist das Portfolio-Risiko. Beim Wechselkursrisiko ist zu beachten, dass es erheblich verstärkt wird durch Stärken und Schwächen der heimischen Währung gegenüber allen anderen Währungen. Die Möglichkeiten, durch internationale statt nationale Anlage in Anleihen das Risiko zu reduzieren, sind insgesamt als gering einzustufen. Allerdings kann man das Wechselkursrisiko eines internationalen Anleihe-Portfolios reduzieren, indem man es revolvierend absichert. Ein zweites Argument zugunsten internationaler Anleihe-Portfolios ergibt sich, wenn man auch Kreditrisiken übernehmen möchte. Indem man zahlreiche nationale und internationale Anleihen mischt, verringert man das gesamte Kreditrisiko. Beim Vergleich von nationaler und internationaler Anlage in Aktien ergeben sich stärkere Argumente zugunsten der internationalen Anlage. Die Standardabweichungen nationaler Aktienkursindizes sind erheblich höher als die nationaler Anleihekursindizes. Das relative Gewicht von Wechselkursrisiken ist bei internationaler Anlage in Aktien daher deutlich kleiner als bei Anleihen (Solnik, B./McLeavey, D. 2003). Daher zeigen zahlreiche Untersuchungen, dass das Risiko einer international gut gestreuten Anlage in Aktien deutlich unter dem einer nationalen liegt. Für den Ertrag einer Anlage in Aktien ist offen, ob er bei internationaler Anlage höher ist. Insgesamt sind daher internationale Aktienportfolios nationalen überlegen. Ad (2): Die Erwartungen von Investoren unterscheiden sich häufig, insbesondere auch hinsichtlich der Entwicklung von Wechselkursen. Die internationale Geldanlage bietet den Investoren zusätzlichen Spielraum, die Heterogenität ihrer Erwartungen in spekulative Positionen umzusetzen. Bei der Beurteilung spekulativer Währungspositionen sind jedoch zwei Aspekte zu beachten: (a) Spekulative Positionen zur Nutzung heterogener Erwartungen sind Wetten gegen andere Investoren. Hierbei kann der eine nur zu Lasten des anderen gewinnen. Unter Beachtung von Transaktionskosten verlieren im Durchschnitt beide Investoren. (b) Die bewusste Übernahme von Wechselkursrisiken lohnt sich dann, wenn damit eine Risikoprämie erzielbar ist. Die Risikoprämie ist definiert als die Differenz aus erwartetem Devisenkassakurs und Devisenterminkurs. Tendenziell schwanken die Risikoprämien im Devisenmarkt um null herum (De Santis, G./Gérard, B. 1998). Denn die Risikoprämie, die z.B. bei Anlage von Euro in US-$ erzielt wird, plus die Risikoprämie, die bei umgekehrter Anlage erzielt wird, muss etwa gleich null sein. Sonst könnten Europäer und Amerikaner durch wechselseitige Geldanlage hohe Risikoprämien verdienen. In einem unverzerrten Markt ist zu erwarten, dass beide Risikoprämien nahe bei null liegen. Folglich ist die bewusste Übernahme von Wechselkursrisiken nur attraktiv, wenn damit andere Vorteile verbunden sind oder die Heterogenität der Erwartungen zu spekulativen Positionen verleitet. Ad (3): Friktionen zwischen nationalen Finanzmärkten entstehen häufig durch unterschiedliche rechtliche Regelungen in den einzelnen Finanzmärkten, aber auch durch staatliche Preisbeeinflussung. In zahlreichen Ländern gab es bis vor kurzem massive Beschränkungen für ausländische Investoren, Wertpapiere zu erwerben. Dazu kommen weitere Friktionen, z.B. unterschiedliche Steuergesetze, unterschiedliche nationale Zinspolitiken und unterschiedliche Bestimmungen über die rechtliche Zulässigkeit bestimmter Finanztransaktionen. Solche Friktionen legen eine „ Arbitrage “ nahe. Hierbei handelt es sich im Allgemeinen aber nicht um eine echte Arbitrage, bei der Verluste ausgeschlossen wären. Die seit etwa dreißig Jahren fortschreitende Liberalisierung der Kapitalmärkte, also die Beseitigung von Kapitalverkehrskontrollen wie auch die Aufhebung von rechtlichen Beschränkungen des Handels von bestimmten Finanzkontrakten, hat das Zusammenwachsen der nationalen Finanzmärkte begünstigt. Dies zeigt sich in einer höheren Korrelation von Zinsniveauänderungen ebenso wie von Änderungen nationaler Aktienkursindizes. Die Vorteile einer internationalen gegenüber einer nationalen Aktienanlage sind daher deutlich geschrumpft (Bekaert, G./Harvey, C. 1995; Zimmermann, H./Drobetz, W./Oertmann, P. 2003). VI. Währungsmanagement bei Sachleistungsunternehmen Auf die internationale Geldanlage- und Geldbeschaffungspolitik von Sachleistungsunternehmen, soweit sie nicht mit dem Sachleistungsprogramm verbunden ist, wird im Folgenden nicht eingegangen. Stattdessen wird das mit dem Sachleistungsprogramm verbundene Währungsmanagement erörtert. Zunächst wird das Management des Transaktionsrisikos vorgestellt, sodann wird der Zusammenhang zwischen den operativen realwirtschaftlichen Entscheidungen und dem Währungsmanagement erörtert. Schließlich werden strategische Entscheidungen und Währungsmanagement diskutiert. 1. Das Management des Transaktionsrisikos Das Transaktionsrisiko, das aus einem gegebenen Bestand an Fremdwährungsforderungen und -verbindlichkeiten resultiert, lässt sich im Allgemeinen relativ leicht managen. Die Nettoposition des Unternehmens in jeder Währung kann über Devisenterminkontrakte, Devisenswaps und Devisenoptionen abgesichert werden. Eine vollständige Absicherung ist indessen nicht wünschenswert, wenn Transaktionskosten der Absicherung bestehen und/oder das Unternehmen mit von null verschiedenen Risikoprämien in den Devisenmärkten rechnet. Während Transaktionskosten eine Absicherung einschränken, hängt die Wirkung der Risikoprämie von deren Vorzeichen ab. Bei einer Risikoprämie von null ist eine Vollabsicherung am besten, da die Risikoübernahme nicht belohnt wird. Bei positiver oder negativer Risikoprämie ist eine Vollabsicherung nicht mehr optimal, sondern eine Unterabsicherung oder Überabsicherung. Bestehen Nettopositionen in mehreren Währungen, dann kann das Währungsmanagement anhand eines Portfolio-Modells gesteuert werden. Das Risiko aus diesen Nettopositionen zuzüglich der Sicherungsgeschäfte ist zu minimieren unter Abwägung gegen die Ertragswirkungen der Sicherungsgeschäfte. Bemerkenswert hierbei ist, dass nicht nur die Standardabweichungen der Wechselkurse das Risiko bestimmen, sondern vor allem die zwischen ihnen bestehenden Korrelationen. Durch die Portfolio-Betrachtung wird verhindert, dass isoliert Nettopositionen in einzelnen Währungen abgesichert werden, dabei jedoch möglicherweise das Risiko aus den verbleibenden Nettopositionen steigt. Zwei Fragen an diese Vorgehensweise tauchen bei mehrperiodiger Betrachtung auf: 1) Ist eine revolvierende Absicherung des Transaktionsrisikos sinnvoll, wenn die abzusichernden Positionen einigermaßen konstant sind und der Wechselkurs um das durch Kaufkraftparität definierte Niveau schwankt? In dieser Situation würden sich bei Nichtabsicherung positive und negative Wechselkursgewinne auf Dauer in etwa ausgleichen, allerdings fallen laufend Transaktionskosten an. Insoweit ergibt eine revolvierende Absicherung wenig Sinn, jedoch werden kurzfristig hohe potenzielle Wechselkursverluste ausgeschaltet. 2) Gelingt es, mit einer revolvierenden Absicherung des Transaktionsrisikos das ökonomische Wechselkursrisiko auszuschalten? Dies trifft nicht zu, da der Abschluss neuer Lieferverträge auf diese Weise nicht gegen Wechselkursänderungen gesichert werden kann. Die Konditionen, zu denen neue Lieferverträge abgeschlossen werden können, hängen von den dann geltenden Wechselkursen ab. 2. Operative realwirtschaftliche Entscheidungen und Währungsmanagement Wird das jeweils bestehende Transaktionsrisiko abgesichert, dann werden im ersten Schritt realwirtschaftliche Entscheidungen, im zweiten Schritt Währungsentscheidungen getroffen. Eine solche sukzessive Entscheidung ist nicht geeignet, die zwischen beiden Entscheidungen bestehende Interdependenz korrekt zu erfassen. Daher ist eine Simultanentscheidung vorzuziehen. Allerdings existiert hierzu eine wichtige Ausnahme: Löst die realwirtschaftliche Entscheidung Fremdwährungszahlungen aus, für die ein deterministischer Marktpreis in heimischer Währung existiert, so kann die Entscheidung anhand dieses Marktpreises beurteilt werden; das Fremdwährungsproblem entfällt. Dieser Sachverhalt wird als Fisher-Separation bezeichnet (Adam-Müller, A.F.A. 1995). Umgekehrt existiert Separation nicht, wenn kein deterministischer Marktwert in heimischer Währung für die Fremdwährungszahlungen besteht. Dann kann das Unternehmen die Wechselkursrisiken aus der realwirtschaftlichen Entscheidung bestenfalls teilweise absichern. Dies hat zur Folge, dass die Entscheidung auch von der Risikoaversion der Entscheidungsträger abhängt. Je risikoscheuer diese sind, umso weniger Risiken sind die Entscheidungsträger zu übernehmen bereit. Berücksichtigt man, dass ein Unternehmen seine Rohstoffe aus demselben Fremdwährungsraum beziehen kann, dann kann durch eine solche Beschaffungspolitik das vom Unternehmen zu tragende ökonomische Wechselkursrisiko reduziert werden. Insofern begünstigen Wechselkursrisiko und Risikoscheu Beschaffung und Export in denselben Fremdwährungsraum. Allgemein gilt, wenn Separation nicht besteht: Das Wechselkursrisiko dämpft infolge der Risikoscheu alle Aktivitäten, die das vom Unternehmen zu tragende Wechselkursrisiko erhöhen. Insofern vermindert das Wechselkursrisiko auch den Unternehmenswert. Dies trifft insbesondere in Einperioden-Modellen zu, in denen das Unternehmen zu Beginn der Periode, also vor Kenntnis des am Periodenende geltenden Wechselkurses, entscheiden muss. Geht man allerdings zu einer realistischeren Sichtweise in Mehrperioden-Modellen über, dann tritt neben den Belastungseffekt des Risikos ein Flexibilitätseffekt. Dieser lässt sich anhand eines Zweiperioden-Modells verdeutlichen: Zu Beginn der ersten Periode entscheidet das Unternehmen über die Exportmenge der ersten Periode, zu Beginn der zweiten Periode über die Exportmenge der zweiten Periode. Diese Entscheidung wird erst getroffen, nachdem die Wechselkursentwicklung der ersten Periode bekannt ist. Je höher der Wechselkurs am Ende der ersten Periode ist, desto höher ist tendenziell auch der noch unbekannte Wechselkurs am Ende der zweiten Periode, desto höher ist auch die optimale Exportmenge in der zweiten Periode. Die optimale Exportmenge der zweiten Periode hängt folglich vom Wechselkurs am Ende der ersten Periode ab. Die Entscheidung hierüber wird flexibilisiert, sie richtet sich nach dem Informationsstand am Ende der ersten Periode. Daher kann die Exportentscheidung als eine Realoption begriffen werden. Aus der Optionstheorie ist bekannt, dass eine Option auf eine Aktie umso wertvoller ist, je höher die Standardabweichung des Aktienkurses ist. Auf die Exportoption übertragen bedeutet dies: Die Exportoption ist ceteris paribus umso wertvoller, je höher die Standardabweichung des Wechselkurses ist (Franke, G. 1991; Dixit, A.K./Pindyck, R.S. 1994; Mello, A.S./Parsons, J.E./Triantis, A.J. 1995; Adam-Müller, A.F.A./Wong, K.P. 2006; Franke, G. 2005). 3. Strategische Entscheidungen und Währungsmanagement Die laufenden Beschaffungs-, Produktions- und Absatzentscheidungen zählen zu den operativen Entscheidungen, während Entscheidungen über Exportprodukte und Exportmärkte sowie Standortentscheidungen zu den strategischen Entscheidungen zählen. Diese langfristig wirksamen realwirtschaftlichen Entscheidungen determinieren gemeinsam mit dem finanzwirtschaftlichen Währungsmanagement das ökonomische Wechselkursrisiko des Unternehmens. Zunächst ist zu klären, wie strategische Entscheidungen das ökonomische Wechselkursrisiko beeinflussen. Sodann ist zu erörtern, welchen Beitrag finanzwirtschaftliche Maßnahmen leisten können. Der Zusammenhang zwischen strategischen Entscheidungen und ökonomischem Wechselkursrisiko entzieht sich einer einfachen Analyse. Wie Wechselkursänderungen auf den Marktwert eines Unternehmens einwirken, hängt davon ab, wie - die Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens mit dem Wechselkurs variiert; - die Wettbewerber des Unternehmens auf Wechselkursänderungen reagieren; - das Unternehmen selbst unter Berücksichtigung der Reaktionen von Abnehmern und Wettbewerbern reagiert. Wenn z.B. der US-$ gegenüber dem Euro aufwertet, dann kann ein europäischer Exporteur seine Produkte in den USA zu einem niedrigeren US-$-Preis anbieten, um seinen Marktanteil zu Lasten der amerikanischen Wettbewerber zu erhöhen. Ob dies gelingt, hängt von der Reaktion dieser Wettbewerber ab. Dabei ist zu klären, ob die Wettbewerber primär aus Drittstaaten kommen, die ebenfalls von der Aufwertung des US-$ profitieren. Hiermit werden die strategischen Wettbewerbsrisiken deutlich, die von Wechselkursänderungen ausgehen. Inwieweit kann ein Unternehmen sich mit dem Einsatz von Devisenkontrakten diesem strategischen Risiko entziehen? Theoretisch könnte das Unternehmen versuchen, die gegenwärtigen langfristigen Erfolgspotenziale gegen Wechselkursrisiken durch Einsatz langfristiger Devisenkontrakte abzusichern. Dies setzt allerdings voraus, dass das Unternehmen die Reaktionen von Abnehmern und Wettbewerbern und seine eigene Politik verlässlich einschätzen kann, um darauf aufbauend das ökonomische Wechselkursrisiko abzusichern. Auch stellt sich die Frage, ob dieses Vorgehen sinnvoll ist. Wenn z.B. ein Monopolist seine Exporterlöse gegen Wechselkursrisiken langfristig absichert, kann er bei Abwertung der Auslandswährung die Gewinne aus den Finanzkontrakten einsetzen, um dadurch die Einbußen beim Umtausch der Fremdwährungserlöse auszugleichen. Dies erscheint bei vorübergehenden Auf- und Abwertungen auch sinnvoll. Zeichnet sich jedoch eine langfristige Abwertung der Auslandswährung ab, dann kommt es zu einer dauerhaften Subventionierung der Exporte durch Erlöse aus Finanzgeschäften. Diese dauerhafte Subventionierung ist ökonomisch nicht zu begründen. Daneben ist es oft nicht möglich, sie dauerhaft aufrecht zu erhalten. Daher sollte das Unternehmen sich realwirtschaftlich der neuen Situation anpassen. Hiermit wird ein grundlegender Sachverhalt deutlich: Es ist nicht sinnvoll, auf eine realwirtschaftliche Optimierung bei sich ändernden Wechselkursen und Wettbewerbsverhältnissen zu verzichten, indem man realwirtschaftliche und finanzwirtschaftliche Ergebnisse miteinander vermengt. Die finanzwirtschaftliche Absicherung von Wechselkursrisiken kann nur eine bescheidenere Funktion erfüllen. Sie kann kurzfristig Ergebnisschwankungen glätten und längerfristig dem Unternehmen Zeit für realwirtschaftliche Anpassungen verschaffen. Langfristig kann Währungsmanagement nur realwirtschaftliches Währungsmanagement sein, das globale Beschaffung, Produktion und Absatz bestmöglich aufeinander abstimmt. Literatur: Adam-Müller, A.F.A. : Internationale Unternehmensaktivität, Wechselkursrisiko und Hedging mit Finanzinstrumenten, Heidelberg 1995 Adam-Müller, A.F.A. : Merkmale und Einsatz von exotischen Optionen, in: ZfbF 1997, Sonderheft 38, S. 89 – 125 Adam-Müller, A.F.A./Wong, K.P. : Restricted Export Flexibility and Risk Management with Options and Futures, in: Kredit und Kapital 2/2006, S. 1 – 22 Bekaert, G./Harvey, C. : Time varying world market integration, in: JoF 1995, S. 403 – 444 Busse von Colbe, W./Ordelheide, D./Gebhardt, G./Pellens, B. : Konzernabschlüsse, 7. 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