Inhaltsübersicht I. Rechtliche Grundlage II. Volkswirtschaftliche Bedeutung von Aktienfonds III. Aktienfondsarten IV. Qualitätskriterien im Anlagemanagement V. Anlagestrategien, Managementstile und -methoden VI. Ausblick: Aktienfonds als renditestarke Lösung für die private Vorsorge I. Rechtliche Grundlage Aktienfonds deutscher Gesellschaften werden – wie Investmentfonds insgesamt – durch das Investmentgesetz (InvG) geregelt. Es trat am 01.01.2004 in Kraft und reformierte das bis dahin geltende Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG). Danach besteht ein Investmentfonds aus dem gegen Ausgabe von Anteilscheinen eingelegten Geld und den damit angeschafften Vermögensgegenständen. Vermögensgegenstände der Aktienfonds sind dabei überwiegend in- und ausländische Aktien, Optionsscheine oder Terminkontrakte. Ziel ist, das Risiko der Einzelanlage durch breite Streuung zu vermindern und den privaten Investoren die Chancen der Aktienmärkte durch professionelles Anlagemanagement zu erschließen. Aktienfonds eignen sich insbesondere für wachstumsorientierte Anleger, die temporäre Kursschwankungen in Kauf zu nehmen bereit sind und auf die längerfristig erfahrungsgemäß überproportionalen Wertzuwächse der Aktie setzen – im Gegensatz zu Rentenfonds, die einen relativ stetigeren, aber begrenzteren Wertzuwachs mit geringeren Kursschwankungen aufweisen. Traditionelle Zielgruppe des Fondsgeschäfts ist das breite Publikum – Wertpapiersparer, größere Privatanleger, Firmen und Firmeninhaber. Zunehmend werden Fonds aber auch von professionellen Vermögensverwaltern für private oder institutionelle Portfolios eingesetzt. II. Volkswirtschaftliche Bedeutung von Aktienfonds Gesamtwirtschaftliches Ziel der Aktienfonds ist die Beteiligung weiter Bevölkerungskreise am Produktivvermögen. Zunehmende Bedeutung gewinnen Aktienfonds neuerdings zudem für die private Altersvorsorge. Daneben steht die gesamtwirtschaftliche Finanzierungsfunktion von Aktienfonds im Sinne einer effizienten Kapitalallokation. Spiegelbild ihrer wachsenden gesamtwirtschaftlichen Bedeutung ist die steigende kapitalmarktpolitische Verantwortung der Kapitalanlagegesellschaften. Teil dieser Verantwortung ist die Vertretung der Aktionärsinteressen gegenüber den Unternehmen z.B. in Hauptversammlungen und die Ausübung von Stimmrechten, die Weiterentwicklung der Kapitalmarktregelungen (z.B. Insiderregelung, Übernahmekodex) und die Verbesserung der sog. Corporate Governance. III. Aktienfondsarten Entsprechend den zunehmend weiter aufgefächerten Anlagezielen und -horizonten der Investoren gibt es ein breites Fondsspektrum: 1. Länder- und regionenbezogene Aktienfonds - Basisanlage sind im Allgemeinen Blue Chip-Fonds am heimischen Aktienmarkt. - Mit dem Start der Europäischen Währungsunion Anfang 1999 wurden europäische Aktienfonds zunehmend zur „ Heimatland “ -Anlage. - Internationale, weltweit anlegende Aktienfonds fügen den Chancen und Risiken der einzelnen Märkte noch Währungs-Chancen und Risiken hinzu. Erfahrungsgemäß führt die weltweite Risikostreuung bei ähnlichen oder höheren Wertzuwächsen z.T. sogar zu einer geringeren Volatilität als im nationalen Rahmen. - Reine Länderfonds, z.B. in USA, Japan etc., bieten den Investoren das individuelle Wachstums- und Währungsprofil der Einzelländer. - Regionenfonds zielen darauf ab, durch Anlagestreuung über Kontinente oder Subkontinente (Nordamerika, Lateinamerika, Osteuropa, Asien, Asien-Pazifik, Indien etc.) Einzelländer-Risiken breiter zu streuen und „ abgewogene “ Chancen z.B. in Schwellenländern zu bieten. 2. Branchen- und Themenfonds Branchenfonds rücken zunehmend ins Zentrum des Interesses (z.B. Technologie-, Telekommunikations-, Internetfonds oder Pharma- und Biotechnologiefonds, Rohstoff-, Energiefonds, Konsumwertefonds). Angesichts europäischer Harmonisierung und Globalisierung von Zinsentwicklung und Konjunkturen bietet die europaweite oder weltweite Branchenallokation eine effizientere Chance-/Risikogestaltung in den Portfolios als die Länderallokation. Themenfonds setzen für die Investoren besonders zukunftsträchtige Themen um, wie z.B. langfristige Wachstumstrends, Shareholder Value orientierte Titelselektion oder „ junge Anlage “ . Vorteil für die Anleger: ein plastisches, dem eigenen Erlebnis- und Erfahrungsbereich nahestehendes Investitionskonzept. 3. Aktienfonds mit speziellen Chance-/Risikoprofilen Mid Cap und Small Cap Fonds öffnen das Spektrum von den Blue Chip Fonds hin zu kleinen und mittleren Werten (Spezial- und Nebenwerten); die Entstehung der neuen Märkte und die steigende Zahl neuer Emittenten (IPOs) an den internationalen Kapitalmärkten bietet zunehmend breiteren Spielraum für solche Fonds. Kleinere Werte bieten teilweise höhere Wachstumspotenziale und bessere Risikostreuung (wegen geringerer Korrelation) als die großen Standardwerte. Allerdings steht dem eingeschränktere Liquidität und aufwendigere Informationsbeschaffung/schwierigeres Research gegenüber. Emerging Markets Fonds erschließen speziell das Kurspotenzial in aufstrebenden Ländern und Regionen. In den USA spielt die Unterscheidung zwischen Value-Fonds und Growth-Fonds eine wesentliche Rolle. Value Stocks sind eher zyklische Werte mit relativ niedriger Bewertung, denen ein erhebliches Nachholpotenzial zugetraut wird; Growth Stocks sind dagegen höher bewertet, angesichts ihrer Gewinn-Wachstumskraft bieten sie aber tendenziell großes Kurspotenzial. 4. Ausschüttung/Thesaurierung Viele Aktienfonds sind traditionell ausschüttende Fonds. Ausgeschüttet werden regelmäßig die im Geschäftsjahr angefallenen Zinsen und Dividenden, gelegentlich auch außerordentliche Erträge wie z.B. realisierte Kursgewinne aus der Veräußerung von Wertpapieren. Demgegenüber legen thesaurierende oder akkumulierende Aktienfonds die Erträge unmittelbar im Fondsvermögen wieder an. 5. Aktienfonds mit begrenzter Laufzeit Seit 1998 können in Deutschland auch Aktienfonds mit begrenzter Laufzeit aufgelegt werden. Ziel ist dabei z.B. die Aktienanlage mit Absicherung zum Rückzahlungstermin des Fonds – als chancenreichere Alternative zur Rentenanlage und zugleich als Heranführung der Anleger an die Aktie. 6.  „ Trading “ Fonds Im Gegensatz zu der im Allgemeinen langfristig ausgerichteten Fondsanlage zielen Trading Fonds auf flexible wertpapiererfahrene Anleger, die auch kurzfristige Chancen wahrnehmen wollen. Die deutschen Fondsgesellschaften haben derartigen Kundenansprüchen mit einer vorteilhaften Kostengestaltung Rechnung getragen: Die Fonds werden ohne Ausgabeaufschlag angeboten; das Investment wird über das Verwaltungsentgelt der Fonds nur mit zeitanteiligen Kosten belastet. 7. Dachfonds Die seit 1999 bestehende Möglichkeit, Aktienfonds auch in Form von Dachfonds anzubieten, verändert die anlagepolitische Aufgabenstellung für das Fondsmanagement: Einerseits ist die globale Asset Allocation weiter wie in anderen Aktienfonds zu bestimmen; andererseits erfordert die Fondsselektion unter einem „ Fondsdach “ neue Kriterien für die Auswahl, insbesondere auch bei der Bewertung von Drittfonds. IV. Qualitätskriterien im Anlagemanagement Maßstab für die Wettbewerbsstärke von Aktienfonds im zunehmend intensiveren Konkurrenzumfeld ist die Qualität ihres Anlagemanagements. Kriterien dafür sind: 1. Der Investmentprozess Insbesondere im institutionellen Portfoliomanagement spielt der definierte Investmentprozess eine zentrale Rolle, um institutionellen Anlegern Transparenz über das Anlagemanagement zu geben. Er beginnt mit der Zielfestlegung (die i.d.R. einer marktorientierten Benchmark folgt). Im zweiten Schritt erfolgen Research und Informationsauswertung, die Ableitung von Bewertungen und/oder Ertragsprognosen für Anlagebereiche (Asset Klassen – Liquidität, Rentenanlagen, Aktienanlagen). Ihr folgt die Formulierung der Anlagestrategie, d.h. die Strukturierung des Gesamtportfolios nach Liquidität oder Rentenanlagen und Aktienanteil sowie des Aktienportfolios speziell nach Branchen, Ländern und Währungen (Asset Allocation) sowie nach Einzeltiteln (Stock Selection). Wichtig ist dabei auch die Risikobewertung. Vierter Schritt ist die Durchführung der Transaktionen am Markt, der dann das regelmäßige Ergebnis- und Risikocontrolling folgt, d.h. die Analyse der Performanceabweichungen zur vorgegebenen Benchmark (Tracking Error) und die Erfolgsquellenanalyse (Performance Attribution). 2. Performance Entsprechend der modernen Portfoliotheorie gibt es klar messbare Kriterien für den Erfolg der Geldanlage. Ziel eines rationalen Investors ist eine möglichst hohe Rendite bei gleichzeitiger Begrenzung des Risikos (d.h. der Wertschwankungen des Investments, seiner sog. Volatilität). Hierfür gibt es verschiedene theoretische Modelle und Rechengrößen bis hin zu den populär gestalteten „ Hitlisten “ in den Medien. Als Vergleichsgrößen zur Abschätzung der relativen Performance werden regelmäßig die zugehörigen Benchmarks herangezogen. 3. Benchmarks Wesentlich ist, dass die vom Asset Manager zu schlagenden Benchmarks die jeweiligen Anlegerprofile hinreichend widerspiegeln. Gängige Benchmarks sind: - Preis- oder Kursindizes (z.B. der Dow Jones Index) - Performanceindizes, bei denen die Wiederanlage von Dividenden mitberücksichtigt wird (z.B. DAX, Dow Jones STOXX Index, MSCI Indizes) - Ergebnisse konkurrierender Fonds - Performanceergebnisse vergleichbarer Anlageformen. 4. Aktienanalyse und Credit Research Voraussetzung für gezielte „ Stock Selection “ ist aktiv betriebenes Aktienresearch sowie Credit Research. Das Fondsmanagement nutzt nicht nur das weltweite Research renommierter Institute. Insbesondere muss auch durch intensive direkte Unternehmenskontakte und eigenes Research (oder engen Kontakt von Fondsmanagement und Research – sog. By Side Research) eine gesicherte Basis für qualitätsorientiertes „ Bottom Up “ - Anlagemanagement geschaffen werden. Überdies kann qualifiziertes Credit Research wertvolle Hinweise zur Einschätzung von Unternehmensrisiken liefern. 5. Anlagekontrollen Fondsgesellschaften haben verfeinerte Kontrollsysteme entwickelt. Neben der externen Erfassung und Anteilpreisberechnung durch die Depotbank und den regelmäßigen externen Kontrollen durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften gibt es interne Kontrollen, die Alleingänge von einzelnen Fondsmanagern durch mehrstufige Entscheidungsstrukturen oder die Trennung von Handel (Disposition) und Anlagemanagement verhindern sollen. Die Einhaltung von Compliance-Regeln (z.B. „ Chinese Walls “ gegenüber Mutterinstituten) gehören ebenfalls zum etablierten Standard von Kapitalanlagegesellschaften. Entscheidendstes Aktivum in einem kontrollierten Anlageprozess sind aber letztlich die „ weichen Faktoren “ : Qualität und Kontinuität des Managementteams. Dies beinhaltet Erfahrung in der Führung ebenso wie Gelassenheit in schwierigen Kapitalmarktzyklen und das Wissen um langfristig wirkende Erfolgsfaktoren. Individuelle Expertise in Einzelbereichen wie Ländern und Währungen, Branchen und Sektoren, Derivaten und Spezialitäten ist dabei genauso wichtig wie Teamfähigkeit und Teamgeist. V. Anlagestrategien, Managementstile und -methoden Unterschiedliche Anlegerziele erfordern eine immer weiter zunehmende Vielfalt an maßgeschneiderten Anlagekonzepten und -strategien. 1. Aktiv gemanagte Aktienportfolios (Aktienfonds) Ziel aktiven Managements ist eine möglichst hohe und stetige Wertentwicklung, die besser als der gewählte Vergleichsmaßstab (Referenzindex) ausfallen soll. Aktives Management bedeutet somit, dass die Portfoliostruktur eines Fonds bewusst von der Zusammensetzung seines Orientierungsmaßstabes durch Über- oder Untergewichtung einzelner Portfeuilleteile abweicht. Dies erfordert im Einzelnen die unterschiedliche strategische Steuerung z.B. von Länder- oder Branchengewichtungen, von Standard-/Spezialwertegewichtungen, Einzeltiteldotierungen und Termingeschäften (-absicherungen). Strategisches Instrument kann darüber hinaus – je nach Fondsausrichtung – auch die Veränderung der Kasseposition sein. Grundlage für diese Steuerung sind die Erwartungen über künftige Marktentwicklungen, aktuelle Konjunktur- und Brancheneinschätzungen sowie Unternehmensanalysen. Mittel dazu sind i.d.R. gesamtwirtschaftliche Prognosen, die Empfehlungen der Analyseteams sowie eigene Erfahrungen und Recherchen (Unternehmensbesuche und -gespräche). Das Portfolio ist dementsprechend laufend durch Adjustierung der Einzelgewichtungen an diese Erwartungen anzupassen. 2. Passiv gemanagte Aktienportfolios (Index-Aktienfonds) Ziel passiver Anlagestrategien ist es, das Ergebnis von Marktdurchschnitten – dargestellt anhand von Indizes – durch vereinfachte Portfolios „ abzubilden “ . Da hierbei keine aktive Anlageentscheidung zu treffen ist, werden im Allgemeinen geringere Verwaltungskosten für derartige Fonds berechnet. Das Ziel eines engen Performancegleichlaufs mit dem Index wird aber nicht immer in vollem Umfang erreicht, da die Fonds mit Transaktions- und Administrationskosten belastet sind, die im Index nicht berechnet werden. Indexorientiertes Management spielt bei institutionellen Anlegern international eine wesentliche Rolle. Bei Privatanlegern haben Indexfonds vornehmlich in den USA größere Verbreitung gefunden; in Deutschland ist ihr Anteil gering. Für Anleger, die stärker sicherheitsorientiert denken und deshalb auf aktives Management zur Risikobegrenzung oder auf spezielle Themen Wert legen wie z.B. die Wahrnehmung von langfristigen Wachstumstrends oder Steueroptimierung, sind Indexfonds nicht geeignet. 3. Managementstile: Top Down vs. Bottom Up Zunehmend differenzierter werden die Kundenwünsche auch hinsichtlich Anlagestilen. Private Kunden legen vorrangig auf aktives Management Wert mit dem Ziel, die Marktrendite zu schlagen, vor allem aber Verluste zu vermeiden oder zu begrenzen. Dabei reicht der gängige Top Down-Ansatz, bei dem die globale Länder- oder Branchenallokation am Anfang steht und die Einzeltitelauswahl (Stock Selection) erst sekundär erfolgt, nicht mehr aus. Mehr und mehr erfordert erfolgreiches Asset Management daneben die Beherrschung des Bottom Up-Ansatzes. Hier steht die Selektion chancenreicher Aktien im Vordergrund, gepaart mit fundamentaler Beurteilung der Werte, regelmäßigen Unternehmensbesuchen und -kontakten. Je effizienter die Märkte, d.h. je schneller und gleichmäßiger die Investoren und Vermögensverwalter über Marktentwicklungen informiert sind, desto geringer wird die Chance von Performancevorteilen und desto wichtiger wird die gezielte Stock Selection als Basis für Wettbewerbsvorsprünge. 4. Quantitative Methoden und Optimierungstechniken Neuere Portfolioanalysen und -gestaltungen nutzen auch Methoden und Techniken, die auf der Auswertung von Kursstatistiken der Vergangenheit aufbauen. Ausgehend von der Annahme stabiler statistischer Relationen wird insbesondere mithilfe des sog. Tracking Error (d.s. ermittelte statistische Abweichungen zwischen Portfolioentwicklung und Indexverläufen) versucht, Portfolios aufzubauen, die ein gewünschtes Abweichungsrisiko gegenüber einem Index aufweisen – mit dem Ziel einer entsprechenden langfristigen Überperformance. Anhand historischer Korrelationen können darüber hinaus Einflussfaktoren von Kursschwankungen ermittelt und ihre Stärke festgestellt werden (z.B. Zinssensitivitäten von Portfolios). Damit lässt sich das Preisverhalten von Aktienportfolios für bestimmte Szenarien voraussagen. Derartige Ergebnisse empirischer Kapitalmarktforschung können in einer Optimierungsstrategie dazu genutzt werden, Zielportfolios aufzubauen, die die gewünschten Eigenschaften aufweisen. Allerdings ist zu berücksichtigen, dass die empirischen und quantitativen Ergebnisse immer nur eine eingeschränkte Prognosefähigkeit aufweisen. Strukturbrüche können sie nicht vorhersagen. Insofern kommen sie nicht ohne ständige Anpassungen aus. Fundamentales Research und die Erfahrung sowie das „ Marktgefühl “ der Portfoliomanager können sie nicht ersetzen. 5. Wertsicherungskonzepte und Absicherungsstrategien Zentrale Bedeutung hat für das Aktienfondsmanagement die Risikoanalyse und -optimierung. Durch Einsatz von Termininstrumenten wie Optionen und Financial Futures ist es möglich, gezielt Risiken von Portfolios zu reduzieren. Der Einsatz gezielter Absicherungsstrategien ist dabei zur Entwicklung von Aktienfonds mit Wertsicherungskonzepten genutzt worden. Eine Vielzahl solcher Aktienfonds mit Absicherung ist inzwischen auf den Markt gekommen. Insbesondere in Phasen höherer Risikosensibilität der Anleger haben diese Fonds große Bedeutung erlangt. Für rentenorientierte Anleger können solche Fonds als gute Hinführung zur Aktie dienen. Die Absicherung von Aktienkursrisiken durch Termininstrumente kostet grundsätzlich eine „ Versicherungsprämie “ in Form der Prämien auf Verkaufsoptionen oder der Kosten von Futures. Diese Prämien schmälern die Performance. Sie können durch verzinsliche Anlagen verdient werden, die deshalb in vielen derartigen Fonds einen Teil des Portfolios bilden. Wie groß dieser Anteil sein muss und wie groß folglich der „ Performanceentzug “ durch die Absicherung des Aktienportfolios ist, hängt von der Zinshöhe und den Volatilitäten an den Aktienmärkten ab. Grundsätzlich gilt: Je niedriger die Zinsen (Renditen festverzinslicher Wertpapiere) und je höher die Volatilitäten, desto teurer die Absicherung. Verschiedene Wertsicherungskonzepte sind deshalb denkbar. Ein Beispiel: – Aktienfonds mit Kapitalgarantie (Money Back Guaranty) bzw. mit garantierter Risikobegrenzung z.B. auf 5 oder 10% (mit entsprechend garantiertem Rückzahlungspreis). Die Garantie wird regelmäßig auf einen bestimmten späteren Zeitpunkt gegeben mit der Möglichkeit zwischenzeitlicher Kursunterschreitungen – häufig in Form laufzeitbegrenzter Aktienfonds. Wird ein begrenztes Kursrisiko auf den Garantiezeitpunkt vorgesehen, ist eine höhere Partizipation des Portfolios möglich. Bei größerer Kurssteigerung während der Laufzeit haben solche Gestaltungen eine hohe Attraktivität, da viele Anleger den Garantie- oder Rückzahlungszeitpunkt nicht abwarten, sondern vorzeitig Kursgewinne realisieren. – Ähnliche Konzepte lassen sich auch als synthetische Aktienfonds konstruieren. Der Großteil des Portfolios (bis zu 80% oder mehr) besteht dann aus verzinslichen Anlagen. Das Aktienprofil des Fonds wird durch Kaufoptionen hergestellt – aus Kostengründen meistens Indexoptionen. Wegen der Indexorientierung besteht allerdings kein Spielraum für ein aktives Aktienmanagement. Garantien können allerdings von Fondsgesellschaften in Deutschland nicht gegeben werden; deshalb kommen Aktienfonds mit garantierter Rückzahlung regelmäßig aus Luxemburg. VI. Ausblick: Aktienfonds als renditestarke Lösung für die private Vorsorge Im internationalen Vergleich spielen Aktienfonds in Deutschland nach wie vor eine geringe Rolle. Die Amerikaner hatten im Durchschnitt pro Kopf Ende 1999 umgerechnet 25.500 Euro in Fonds insgesamt angelegt, davon 16.500 Euro in Aktienfonds, die Deutschen hingegen nur 4.800 Euro insgesamt, davon 2.640 Euro in Aktienfonds. Auch die europäischen Nachbarn kommen z.T. auf deutlich höhere pro Kopf-Beträge in Fonds. Dies wird sich ändern. Künftig werden Fondsanteile, insbesondere Aktienfonds, steigende Bedeutung auch für die Altersvorsorge haben. Unübersehbare demographische Veränderungen und die notwendige Konsolidierung der Staatlichen Rentenversicherung machen neue Modelle für die Zukunftssicherung notwendig. Die private Vorsorge muss zukünftig verstärkt den angemessenen Lebensstandard im Alter sichern. Im Interesse höchstmöglicher Effizienz privater Vorsorge werden die Weichen auf langfristige Renditestärke zu stellen sein. Ein einfacher Vergleich macht die Dimensionen deutlich, um die es geht: Im langfristigen Mittel rentierten Aktien mindestens zwei bis drei Prozent höher als festverzinsliche Werte; phasenweise fiel dieser Abstand noch wesentlich größer aus. Drei Prozent Renditedifferenz auf 25 Jahre hochgerechnet (bei nur 100 € monatlicher Einzahlung) ergeben eine Erhöhung des Vorsorgekapitals um 185 T € . Das Argument des Kursrisikos verliert dagegen auf lange Sicht zunehmend an Bedeutung. Die Renditestärke definiert somit den Platz der (Aktien)fonds als ertragsmäßig notwendige dritte Säule der privaten Vorsorge – neben der Absicherung des Lebensrisikos mit dem Versicherungssparen und dem Erwerb der eigenen Immobilie. Sparpläne mit aktienorientierten Fonds sind deshalb ein Lösungsweg, insbesondere für die frühzeitig begonnene Vorsorge. Literatur: Bruns, C./Meyer-Bullerdiek, F. : Professionelles Portfolio-Management, 3. A., Stuttgart 2003 Bundesverband deutscher Investmentgesellschaften (BVI), : Investment 99, Investment 98 Laux, M./Päsler, R. : Wertpapier-Investmentfonds, Frankfurt a.M. 1992 Paul, T./Päsler, R. : Das deutsche Investmentrecht, Frankfurt a.M. 1999 Steiner, M./Bruns, C. : Wertpapier-Management, 8. A., Stuttgart 2002 Zeyer, F. : Investmentfonds-Management, Frankfurt a.M. 1993