Inhaltsübersicht I. Begriff II. Fusionsformen III. Fusionsmotive IV. Fusionsdurchführung V. Fusionserfolg I. Begriff Die Fusion bezeichnet einen Zusammenschluss von zwei oder mehr Unternehmen zu einer wirtschaftlichen und rechtlichen Einheit. Die Fusion gilt als Zusammenschluss mit der höchsten Bindungsintensität, da mindestens ein Unternehmen (Verschmelzung durch Aufnahme) oder alle beteiligten Unternehmen (Verschmelzung durch Neubildung) ihre rechtliche Selbständigkeit aufgeben. II. Fusionsformen Nach der Richtung der Diversifikation lassen sich horizontale, vertikale und konglomerate Fusionen unterscheiden. Bei horizontalen Fusionen sind die beteiligten Unternehmen in der gleichen Branche sowie der gleichen Produktions- bzw. Handelsstufe tätig. Das Bundeskartellamt zählt dazu auch produktausweitende Fusionen von Unternehmen mit verwandten Produktprogrammen. Bei vertikalen Fusionen werden vormalige Zulieferer oder Abnehmer übernommen und damit die Leistungstiefe erhöht. Bei konglomeraten Fusionen weisen die beteiligten Unternehmen keinerlei Verwandtschaft bezüglich ihrer Produkte und/oder Märkte auf. III. Fusionsmotive Fusionsentscheidungen gehen meist nicht auf ein einzelnes, sondern auf eine Kombination unterschiedlicher Motive zurück. Von Unternehmensvertretern werden insbesondere das Wachstum im Kerngeschäft, eine verbesserte geographische Präsenz, der Zuwachs an Marktanteilen und die Realisierung von Synergien als zentrale Motive angeführt (Fischer, D. 2000). Eine Möglichkeit zur Differenzierung von Fusionsmotiven besteht in der Kategorisierung nach realen, spekulativen und Managementmotiven (Hughes, A./Mueller, D.C./Singh, A. 1980; Ravenscraft, D.J./Scherer, F.M. 1987). 1. Reale Fusionsmotive Reale Fusionsmotive beruhen auf der Annahme, dass die Unternehmen nach der Fusion erfolgreicher sind als sie es einzeln wären und daher durch einen Zusammenschluss den Unternehmenswert steigern können. Reale Motive werden auch als „ Synergien “ (1+1=3-Effekte) bezeichnet. Diese beruhen auf wachsender Marktmacht, Kosten- und Steuervorteilen oder einer verbesserten Unternehmensführung. Die Marktmacht eines Unternehmens wird durch seinen Marktanteil sowie hohe Markteintrittsbarrieren bestimmt. Diese Barrieren können struktureller oder strategischer Natur sein oder auch in Form von Marktaustrittsbarrieren vorliegen (Bain, J.S. 1965). Je nach Fusionsform entsteht Marktmacht auf unterschiedliche Weise. Horizontale Zusammenschlüsse ohne Produktausweitung führen schnell zu einer Erhöhung der Marktanteile und können die Markteintrittsbarrieren erhöhen. Bei produktausweitenden Zusammenschlüssen kann die Marktmacht durch eine Übertragung von Erfahrungsvorteilen erhöht werden. Vertikale Fusionen erschweren durch die Verringerung des Wettbewerbs im Zuliefer- oder Abnehmerbereich Quereinstiege auf einer der integrierten Produktionsstufen und erhöhen damit die Markteintrittsbarrieren für neue Konkurrenten. Bei konglomeraten Fusionen ist dies durch Mischkalkulationen im Rahmen einer internen Subventionierung oder durch Verbundgeschäfte möglich (Grimm, A. 1987). Kostenvorteile können bei Fusionen zunächst im Gemeinkostenbereich auftreten, wenn einzelne Funktionen der fusionierten Unternehmen zusammengelegt werden können. Darüber hinaus sind bei den verschiedenen Fusionsformen weitere Kostenersparnisse möglich. Horizontale Fusionen ohne Produktausweitung erweitern die Betriebsgröße und führen damit zu Economies of Scale, die durch die Erfahrungskurve ausgedrückt werden können. Bei einer Produktausweitung sind Economies of Scope durch übertragbare Erfahrungsvorteile und den Einsatz flexibler Produktionsanlagen möglich. Die Verringerung marktlicher Unsicherheiten bei vertikalen Fusionen senkt die Transaktionskosten einer externen Beschaffung (Williamson, O.E. 1975). Vorteile konglomerater Fusionen werden in der Übertragung von Kernkompetenzen und Goodwill auf neue Geschäfte gesehen sowie in der gemeinsamen Nutzung einer bestehenden Infrastruktur (Dess, G.G./Picken, J.C./Janney, J.J. 1998). Steuervorteile bieten Fusionen insbesondere dann, wenn Verlustvorträge eines der beteiligten Unternehmen die Steuerbelastung des Gesamtunternehmens nach der Fusion senken. Diese Ersparnisse sind teilweise erheblich und können in Einzelfällen sogar den Kaufpreis übersteigen (Bühner, R. 1990). Ein weiteres Motiv basiert auf dem Konzept des Marktes für Unternehmenskontrolle (Manne, H.G. 1965). Fusionen sind danach ein Mittel zur Vermeidung von Konkursen, wenn Vermögen zu erfolgreichen Unternehmen transferiert und damit ein ineffizientes Management ersetzt wird. 2. Spekulative Fusionsmotive Spekulative Fusionsmotive liegen vor, wenn ein Käufer glaubt, dass der wahre Wert eines Kaufobjekts höher sei als seine Bewertung am Kapitalmarkt. Unterbewertungen beruhen auf Marktunvollkommenheiten, Informationsdefiziten oder unterschiedlichen Analysefähigkeiten. Marktunvollkommenheiten sind die Grundlage für die Economic Disturbance Theorie (Gort, M. 1969). Fusionen kommen danach zustande, weil die Käufer die Zukunft des zu kaufenden Unternehmens optimistisch sehen, die Eigentümer dagegen pessimistisch sind. In Zeiten allgemein steigender Aktienkurse ist dabei in erster Linie die optimistische Haltung der Käufer entscheidend, in Zeiten fallender Kurse eher die pessimistische Einstellung der Eigentümer. Informationsdefizite des gesamten Kapitalmarktes führen zu einer Unterbewertung von Unternehmen und lassen diese zu Fusionsobjekten werden, wenn ein potenzieller Käufer den wahren Unternehmenswert erkennt. Darüber hinaus kann ein Käufer über Informationen verfügen, die eine bessere Führung des Fusionsobjektes ermöglichen und damit den Unternehmenswert lediglich im Falle der Fusion erhöhen (Halpern, P. 1983). Bessere Analysefähigkeiten ermöglichen einem Käufer, den Wert von Fusionsobjekten genauer zu bestimmen als der gesamte Kapitalmarkt. Positiv wirken sich hierbei Erfahrungen aus früheren Fusionen aus. Durch diese Erfahrungen kann ein Käufer Fusionsobjekte identifizieren, die in sein strategisches Konzept passen, angemessene Kaufpreise ermitteln und das übernommene Unternehmen erfolgreich eingliedern und führen. 3. Managementmotive für Fusionen Managementmotive für Fusionen werden mit Agency-Konflikten begründet, die in modernen Großunternehmen durch die Trennung von Eigentum und Leitung entstehen (Berle, /Means, 1986; Jensen, /Meckling, 1983). Nach der Agency-Theorie verfolgen Manager bei der Fusion von Unternehmen in erster Linie eigene Ziele, auch wenn diese nicht im Interesse der Eigentümer liegen. Zu den agency-theoretischen Managementmotiven für Fusionen zählen neben Macht- und Prestigestreben finanzielle Interessen des Managements, seine Selbstüberschätzung sowie die Verwendung freier liquider Mittel im Eigeninteresse. Das Macht- und Prestigestreben des Managements zielt alleine auf Unternehmenswachstum ab, ohne eine entsprechende Entwicklung des Shareholder Value im Eigentümerinteresse zu berücksichtigen. Dieses Wachstumsstreben wird durch Entgeltregelungen gefördert, die in erster Linie von der Unternehmensgröße abhängen (Marris, R. 1966). Fusionen sind dabei von besonderer Bedeutung, da sie den Einflussbereich des Managements auf einen Schlag erheblich ausweiten. In einigen Fällen scheint sogar eine direkte Beziehung zwischen dem Wachstumsstreben des Managements und den Fusionsaktivitäten seines Unternehmens zu bestehen. Die Selbstüberschätzung des Managements ist Grundlage der Hybris-Hypothese (Roll, R. 1986). Danach kommt es zu Fusionen, weil das Management seine Fähigkeiten zur erfolgreichen Führung des fusionierten Unternehmens überschätzt. Die vermuteten Erfolgspotenziale können – wenn überhaupt vorhanden – nicht realisiert werden, die erwarteten Synergieeffekte stellen sich nur in sehr viel geringerem Umfang ein oder bleiben aus (Goold, M./Campbell, A. 1998). Verfügt ein Unternehmen nach Durchführung aller Erfolg versprechender Investitionsprojekte noch über freie liquide Mittel, können diese vom Management im Eigeninteresse verwendet werden (Free Cash-flow Hypothese). Fusionen bieten dem Management die Möglichkeit, diese Mittel im Unternehmen zu belassen und zur Vergrößerung ihres Einflussbereichs zu nutzen. Bei einem hohen Bestand an freien liquiden Mitteln (Kriegskasse) besteht deshalb die Gefahr, dass diese vorschnell für erfolglose Fusionen verwendet werden (Jensen, M.C. 1986). Wegen der allgemeinen Erfolglosigkeit konglomerater Fusionen wird vermutet, dass sie grundsätzlich der Anlage freier liquider Mittel dienen (Jensen, M.C. 1988). IV. Fusionsdurchführung Die Durchführung der Fusion setzt sich aus den Phasen Planung, Entscheidung, Vertragsverhandlung und -abschluss sowie der Integration zusammen (Thommen, J.-P./Sauermann, S. 1999). Eine erfolgreiche Integration läuft dabei ab der Entscheidungsphase meist parallel zu den einzelnen Phasen der Fusionsdurchführung ab (Ashkenas, R.N./DeMonaco, L.J./Francis, S.C. 1998). 1. Planung, Entscheidung, Vertrag Im Rahmen der Planungsphase werden nach dem grundlegenden Entschluss für ein externes Unternehmenswachstum wesentliche Anforderungen an mögliche Fusionspartner festgelegt und potenzielle Kandidaten gesucht. In der Entscheidungsphase werden mögliche Fusionspartner bezüglich ihrer Eignung für einen Unternehmenszusammenschluss näher überprüft und erste Kontakte zu diesen aufgenommen. Dabei gilt es, das Interesse möglicher Fusionspartner durch einen Informationsaustausch zu wecken, gleichzeitig jedoch durch ausreichende Diskretion die Interessen aller beteiligten Unternehmen zu schützen. Sind ausgewählte Unternehmen zu einer Fusion bereit, erfolgt im Rahmen der Due Diligence-Prüfung eine Unternehmensbewertung. Nach einer grundsätzlichen Einigung zwischen den Fusionspartnern erfolgt die Phase der Vertragsverhandlung und gegebenenfalls ein Vertragsabschluss. Während die Eigentümer des Fusionspartners früher im Wesentlichen mit Kapital abgegolten wurden, gewinnen seit Ende der 1990er-Jahre eigene Aktien als Zahlungsmittel an Bedeutung. 2. Integration Eine erfolgreiche Integration kann bereits mit dem Due Diligence-Prozess eingeleitet werden. Im Rahmen der Due Diligence bietet sich an, Synergiepotenziale der beteiligten Unternehmen(sbereiche) zu analysieren, eine Kommunikationsstrategie zu planen und mögliche Barrieren für eine erfolgreiche Integration zu identifizieren. Nach Vertragsabschluss kann ein gemeinsamer Integrationsplan festgelegt und die zur Durchführung notwendigen Ressourcen bereitgestellt werden. In der anschließenden Phase der physischen Integration sollen Synergiepotenziale realisiert und eine Konkurrenz einzelner Bereiche des fusionierten Unternehmens verhindert werden. Umgesetzt werden kann dies beispielsweise durch die Zusammenlegung von Produktionsprozessen, Rechenzentren, Abteilungen für Recht, Forschung und Entwicklung usw. Unterstützend wirkt der Austausch von Managern der beteiligten Unternehmen sowie eine Auditierung des Integrationsprozesses (Ashkenas, R.N./DeMonaco, L.J./Francis, S.C. 1998). Für die Integration eines übernommenen Unternehmens sind der Integrationsgrad und die Integrationsgeschwindigkeit von Bedeutung (Gerpott, T.J. 1993). Der Integrationsgrad wird in erster Linie durch die Verwandtschaft der fusionierten Unternehmen bestimmt. Je größer diese ist, desto enger wird die Integration sein (Buono, A.F./Bowditch, J.L. 1989). Bei horizontalen Fusionen ohne Produktausweitung bietet sich eine vollständige Verschmelzung der Unternehmen an, da eine Zusammenlegung der einzelnen Produktionen Voraussetzung für die Realisierung von Economies of Scale ist. Produktausweitende Fusionen von Unternehmen mit verwandten Tätigkeitsbereichen sollten zu einer umso engeren Integration führen, je höher die Möglichkeiten zur Übertragung von Erfahrungsvorteilen sind. Bei vertikalen Fusionen sollte die Integration von der Höhe der dadurch zusätzlich möglichen Transaktionskostenvorteile abhängen. Mit konglomeraten Fusionen werden in erster Linie finanzielle Motive verfolgt, die auch ohne eine Integration der beteiligten Unternehmen verwirklicht werden können. Der Verzicht auf eine enge Integration vermeidet in diesem Falle Reorganisationskosten, denen keine entsprechenden Kostenvorteile gegenüberstehen. Neben der Verwandtschaft wird der Integrationsgrad durch andere Faktoren wie etwa das Größenverhältnis der Fusionspartner bestimmt. In jedem Fall sind aber die Kosten der Integration den daraus resultierenden Ertrags- oder Kostenvorteilen gegenüberzustellen. Darüber hinaus ist die Berücksichtigung der Integrationsrisiken von Bedeutung (Shrivastava, P. 1986). Die Integrationsgeschwindigkeit ist unter anderem vom Integrationsgrad abhängig. Darüber hinaus wird sie durch verschiedene interne und externe Faktoren beeinflusst (Pritchett, P. 1987; Scheiter, D. 1989): Für eine rasche Integration spricht aus interner Sicht, dass Verantwortung und Kompetenzen im fusionierten Unternehmen rasch geklärt werden. Dies reduziert die Verunsicherung von Mitarbeitern, die fusionsbedingte Veränderungen erwarten, und vermeidet eine teure Konzentration auf unternehmensinterne Probleme. Als externe Faktoren sind die Ergebnisorientierung sowie die schnelle Sanierung verlustreicher Unternehmen von Bedeutung (Insolvenz). Eine zeitlich verzögerte Integration ermöglicht dagegen, dass eine Vertrauensbasis zwischen den Fusionspartnern entsteht. Lerneffekte aus schrittweise durchgeführten Integrationsmaßnahmen können genutzt werden, um zusätzliche Kosten durch Fehlentscheidungen zu vermeiden. Als externe Faktoren sprechen für eine zeitlich verzögerte Integration die Möglichkeiten, das marktliche Umfeld des Fusionspartners genau zu analysieren und die Reaktionen der Wettbewerber bereits in der Integrationsphase berücksichtigen zu können. Der Rahmen für den geplanten Integrationsgrad wird durch die Organisationsstruktur bestimmt. Die Möglichkeiten beginnen bei der höchsten Integration in Form der Verschmelzung beider Unternehmen. Hier sind neben finanziellen auch funktionale Synergien möglich. Dem gegenüber steht eine dezentrale Geschäftsbereichsorganisation in Form einer Management-Holding (Bühner, R. 1992). Diese verzichtet auf eine enge Integration, indem die fusionierten Unternehmen sowohl wirtschaftlich als auch rechtlich selbständig bleiben und beschränkt sich damit in erster Linie auf finanzielle Synergien. V. Fusionserfolg Entscheidend für den Fusionserfolg sind fusionsbezogene Faktoren, die sich aus dem Verhältnis der beteiligten Unternehmen ergeben sowie unternehmensbezogene Faktoren, die das kaufende Unternehmen charakterisieren (Bühner, R. 1990; Bühner, R. 1991). 1. Fusionsbezogene Erfolgsfaktoren Fusionsbezogene Erfolgsfaktoren sind in erster Linie das Ausmaß der Diversifikation, das Größenverhältnis der beteiligten Unternehmen sowie die Organisationsstruktur. Bezüglich des Ausmaßes der Diversifikation verspricht eine Strategie der vorsichtigen Diversifikation, die sich nicht zu weit von den angestammten Tätigkeitsbereichen entfernt, den größten Erfolg. Die Möglichkeiten zur Realisierung funktionaler Synergien in Form von Economies of Scope wird von den Aktionären meist besser beurteilt als finanzielle Synergien konglomerater und unverwandter Zusammenschlüsse (Bühner, R. 1993). Bei deutschen Unternehmen sind Fusionen mit Produktausweitung aus Aktionärssicht sogar erfolgreicher als solche ohne Produktausweitung, die Economies of Scale ermöglichen (Bühner, R. 1990). Konglomerate Zusammenschlüsse können nach Chaterjee/Wernerfelt zum Erfolg führen, wenn sie nicht aus Managementmotiven heraus begangen werden, sondern vielmehr die Folge einer bestimmten Ressourcenkonstellation der beteiligten Unternehmen sind (Chaterjee, /Wernerfelt, 1991). Bezüglich der Unternehmensgröße ist die Übernahme großer Unternehmen grundsätzlich kritisch zu bewerten. Große Unternehmen verfügen über eine lang gewachsene Unternehmenskultur und eigene Verhaltensweisen. Die Verschmelzung zweier unterschiedlicher Kulturen kann den Fusionserfolg erheblich beeinflussen. Darüber hinaus können große Fusionen Organisationskosten nach sich ziehen, deren Höhe die angestrebten Synergiepotenziale möglicherweise übersteigt. Nicht zuletzt besteht die Möglichkeit, dass eine Großfusion erhebliche Managementkapazitäten im Unternehmen bindet. Die Vernachlässigung der angestammten Bereiche führt dann zu Opportunitätskosten. Mit einer integrationsfördernden Organisationsstruktur können selbst Großfusionen erfolgreich gestaltet werden. Hier hat sich ein lockerer Konzernverbund in Form der Management-Holding als beste Gestaltungsform herausgestellt. Sie konzentriert sich auf finanzielle Synergien. Auf die Realisierung funktionaler Synergien wird grundsätzlich verzichtet, da die damit einhergehenden Organisationskosten die Synergiepotenziale weit übersteigen können. 2. Unternehmensbezogene Erfolgsfaktoren Aus Sicht des kaufenden Unternehmens bestehen die Erfolgsfaktoren in erster Linie aus einer soliden Finanzierung sowie einer großen Fusionserfahrung. Eine solide Finanzierung ist in allen Phasen des Fusionsprozesses von entscheidender Bedeutung. Im Vorfeld der Fusion ist ein finanzstarkes Unternehmen in der Lage, hohe Kaufpreise zu zahlen. Es kann seine Suche deshalb auf erfolgreiche Unternehmen beschränken. Die Integration des übernommenen Unternehmens kann sorgfältig geplant und auch zeitlich verzögert durchgeführt werden, wobei ausreichende finanzielle Mittel für notwendige Reorganisationsmaßnahmen vorhanden sind. Nicht zuletzt ist kein Zwang zur sofortigen Realisierung der Fusionsziele vorhanden, wodurch der Fusionserfolg langfristig gefährdet werden könnte. Eine hohe Fusionserfahrung aufgrund umfassender Übernahmeaktivitäten erlaubt, die Probleme von Fusionen besser zu lösen und notwendige Strukturänderungen erfolgreich durchzuführen. Lernprozesse, die durch bisherige Kauf- und Zusammenschlussaktivitäten angestoßen wurden, helfen Fehler zu vermeiden und die einzelnen Phasen der Fusionsdurchführung erfolgreich zu gestalten. Literatur: Ashkenas, R.N./DeMonaco, L.J./Francis, S.C. : Making the Deal Real: How GE Capital Integrates Acquisitions, in: HBR 1998, S. 165 – 178 Bain, J.S. : Barriers to New Competition, Cambridge 1965 Berle, A.A./Means, G.C. : The Modern Corporation and Private Property, 4. A., New York 1968 Bühner, R. : Erfolg von Unternehmenszusammenschlüssen in der Bundesrepublik Deutschland, Stuttgart 1990 Bühner, R. : Grenzüberschreitende Zusammenschlüsse deutscher Unternehmen, Stuttgart 1991 Bühner, R. : Management-Holding, 2. A., Landsberg/Lech 1992 Bühner, R. : Strategie und Diversifikation, 2.A., Wiesbaden 1993 Buono, A.F./Bowditch, J.L. : The Human Side of Mergers and Acquisitions, San Francisco et al. 1989 Chatterjee, S./Wernerfelt, B. : The Link between Resources and Type of Diversification: Theory and Evidence, in: SMJ 1991, S. 33 – 48 Dess, G.G./Picken, J.C./Janney, J.J. : Substracting Value by Adding Businesses, in: Business Horizons 1998, S. 9 – 18 Fischer, D. : Mergers & Acquisitions: Ziele und Erfolgsfaktoren, in: Bilanzbuchhalter und Controller 2000, S. 169 – 192 Gerpott, T.J. : Integrationsgestaltung und Erfolg von Unternehmensakquisitionen, Stuttgart 1993 Goold, M./Campbell, A. : Desperately Seeking Synergy, in: HBR 1998, S. 131 – 143 Gort, M. : An Economic Disturbance Theory of Mergers, in: QJE 1969, S. 624 – 642 Grimm, A. : Motive konglomerater Zusammenschlüsse, Göttingen 1987 Halpern, P. : Corporate Acquisitions in: JoF 1983, S. 297 – 317 Hughes, A./Mueller, D.C./Singh, A. : Hypotheses about Mergers, in: The Determinants and Effects of Mergers, hrsg. v. Mueller, D.C., Cambridge/Mass. et al. 1980, S. 27 – 66 Jensen, M.C./Meckling, W.H. : Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, in: JFE 1976, S. 305 – 360 Jensen, M.C. : Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, in: AER 1986, S. 323 – 329 Jensen, M.C. : Takeovers: Their Causes and Consequences, in: JoEP 1988, S. 21 – 48 Manne, H.G. : Mergers and the Market for Corporate Control, in: JPol.E 1965, S. 110 – 120 Marris, R. : The Economic Theory of „ Managerial “ Capitalism, London 1966 McCann, J.E./Gilkey, R. : Joining Forces, Englewood Cliffs/N.J. 1988 Pritchett, P. : Making Mergers Work, Homewood/Ill. 1987 Ravenscraft, D.J./Scherer, F.M. : Mergers, Sell-Offs, and Economic Efficiency, Washington, D.C. 1987 Roll, R. : The Hybris Hypothesis of Corporate Takeovers, in: JBus. 1986, S. 197 – 216 Scheiter, D. : Die Integration akquirierter Unternehmen, Bamberg 1989 Shrivastava, P. : Postmerger Integration, in: JoBS 1986, S. 65 – 76 Thommen, J.-P./Sauermann, S. : Organisatorische Lösungskonzepte des M&A-Managements, in: ZfO 1999, S. 318 – 322 Williamson, O.E. : Markets and Hierarchies, New York et al. 1975