Inhaltsübersicht I. Begriffsabgrenzung II. Charakteristika der Projektfinanzierung III. Phasenorientierte Betrachtung der Projektfinanzierung IV. Varianten der Projektfinanzierung V. Zukünftige Entwicklungen I. Begriffsabgrenzung In den letzten Jahren ist in den Entwicklungs- und Schwellenländern das Bewusstsein gewachsen, dass eine leistungsfähige Infrastruktur auf den Gebieten Energieversorgung, Verkehr und Telekommunikation große Bedeutung für die Wirtschaftsentwicklung eines Landes hat (Backhaus, K./Köhl, T./Hong, Y. 1998). Ihre Qualität gilt als ein bedeutender Standortfaktor im internationalen Wettbewerb und bildet die Basis des wirtschaftlichen Wachstums. Gleichermaßen, wie der Bedarf an Anlagen in den genannten Branchen ständig zunimmt, erschweren sich für die betreffenden Länder die Finanzierungsmöglichkeiten infolge wachsender Zahlungsbilanzdefizite. In dieser Verschuldungssituation ist es bedeutsam, dass die Anbieter im internationalen Anlagengeschäft neben dem Technical Engineering angepasste Finanzierungskonzepte liefern. In den Industrieländern liegen keine fundamentalen Zahlungsbilanzdefizite vor, jedoch ist auch hier die Lage der öffentlichen Haushalte angespannt. Vor dem Hintergrund einer bereits bestehenden Infrastruktur liegt der Schwerpunkt in den Industrieländern darauf, den Staatshaushalt durch die Deregulierung bzw. die Verlagerung der Leistungserstellung vom öffentlichen in den privaten Sektor zu entlasten. Ein Lösungsansatz zur Finanzierung solcher Großprojekte stellt die Methode der Projektfinanzierung dar. Unter Projektfinanzierung wird im folgenden die Finanzierung einer sich selbst tragenden Wirtschaftseinheit (das Projekt) verstanden, bei der sich die Financiers in ihrer Kreditentscheidung primär auf den zukünftigen Cashflow und im weiteren auf die Aktiva des Projektes als Sicherheit für die Rückzahlung der von ihnen vergebenen Kredite stützen (vgl. Anhang B zu: Statement of Financial Accounting Standards No. 47, abgedruckt bei Nevitt, P.K. 1989). Seine Institutionalisierung findet das Projekt zumeist in einer Projektgesellschaft, deren Anteilseigner üblicherweise die Unternehmen sind, die das Projekt initiieren und daraus einen Nutzen ziehen. Diese Projektgesellschaft – und nicht die Anteilseigner – ist in aller Regel Schuldner der zur Finanzierung des Projektes notwendigen Kredite. Es gehört zum Prinzip der Projektfinanzierung, dass die Kreditgeber keine oder nur eingeschränkte Möglichkeiten haben, auf die Anteilseigner (auch als Sponsoren bezeichnet) der Projektgesellschaft zurückzugreifen. Im Unterschied zur konventionellen Kreditfinanzierung für Investitionsprojekte, bei der sich die Finanzierungsentscheidung auf die Bonität der Investoren stützt, verlangen Projektfinanzierungen eine Kreditentscheidung, die sich vornehmlich an der zukünftigen finanziellen Leistungsfähigkeit des Projektes selbst orientiert. II. Charakteristika der Projektfinanzierung Mit der Anwendung einer Projektfinanzierung können unterschiedliche Zielsetzungen verbunden sein. International tätige Geschäftsbanken sind bestrebt, die Rückzahlung von Krediten für Investitionsvorhaben in Entwicklungsländern unabhängig von der Bonität des Projektlandes zu gestalten. Rohstoffunternehmen dagegen sind daran interessiert, Projekte mit Fremdkapital zu finanzieren, ohne ihre eigenen Bilanzen zu belasten. Mit diesen Zielsetzungen korrespondieren zwei Charakteristika der Projektfinanzierung, die auch in zahlreichen Definitionen zum Begriff der Projektfinanzierung Eingang gefunden haben (Frank, H. 1986; Uekermann, H. 1990): Cashflow Related Lending und Off Balance Sheet Financing. Aus der Tatsache, dass mehrere Projektbeteiligte die Risiken einer Projektfinanzierung tragen sollen und müssen, ergibt sich als weiteres Charakteristikum das sogenannte Risk Sharing. 1. Cashflow Related Lending Aus dem Blickwinkel der Fremdkapitalgeber ist bei Projektfinanzierungen die Fähigkeit des Projektes, einen für die Bedienung des Schuldendienstes ausreichenden Cashflow zu generieren, das ausschlaggebende Kriterium für die Kreditvergabeentscheidung. Dieses Vorgehen bezeichnet man mit dem Terminus Cashflow Related Lending oder nach Heintzeler als Cashflow-Finanzierung (Heintzeler, F. 1983). Damit eine am Cashflow orientierte Beurteilung möglich ist, muss das Projekt eine in sich geschlossene wirtschaftliche Einheit sein, die eigenständig analysierbar ist (Ziegler, M. 1997). Der Cashflow als Grundlage für die Kreditentscheidung entspricht dabei der Differenz aus den Einzahlungen der Projektgesellschaft und den zur Erzielung der Einzahlungen notwendigen Auszahlungen. Die Auszahlungen schließen dabei Steuerzahlungen mit ein, nicht aber den Schuldendienst für die Bedienung der Projektkredite oder etwaige Ausschüttungen an die Anteilseigner. 2. Off Balance Sheet Financing Damit die Sponsoren eines Projektes die Projektkredite nicht in ihren Bilanzen ausweisen müssen, bedarf es der Gründung einer eigenständigen Projektgesellschaft, welche die zur Finanzierung des Projektes notwendigen Kredite aufnimmt. Dabei können bilanztechnische Gründe zur Bevorzugung der Fremdmittelaufnahme im Wege der Projektfinanzierung führen. Allerdings hängt es von der Art der Beziehungen zwischen den Sponsoren und der Projektgesellschaft sowie von den anzuwendenden Rechnungslegungsvorschriften ab, ob der angestrebte Off Balance Sheet-Effekt auch realisiert werden kann. 3. Risk Sharing Fremdkapital stellt mit einem Anteil von 65 bis 85 % am gesamten Finanzierungsvolumen i.d.R. den größten Beitrag zur Finanzierung eines Projektes dar. Müssten sich die Kreditgeber ausschließlich auf den Cashflow eines Projektes für die Rückzahlung der Fremdkapitalien verlassen, so würde dies einer Bereitstellung von Risikokapital gleichkommen (Hartshorn, T./Busink, N. 1987). Die Rückzahlung wäre von allen Risiken bedroht, die den Cashflow des Projektes beeinflussen. Angesichts der z.T. erheblichen Risiken, die mit dem Bau und Betrieb industrieller Großprojekte verbunden sein können, sind Projektkreditgeber dazu jedoch in der Regel nicht bereit. Diese mangelnde Bereitschaft zur Risikoübernahme wird verständlich, wenn man berücksichtigt, dass Kreditgeber üblicherweise mit der Bereitstellung von Fremdkapital nur einen Anspruch auf Tilgung und Zinsen haben. Im Gegensatz zu den Anteilseignern einer Projektgesellschaft partizipieren Kreditgeber nicht an einer über die Erwartungen hinaus positiven Entwicklung des Projektes. Folgerichtig wollen sie auch nicht die den Chancen eines Projektes gegenüberstehenden Risiken übernehmen (Gilbert, P. L./Steinherr, A. 1994; Uekermann, H. 1990). Der geringen Bereitschaft zur Risikoübernahme bei Kreditgebern steht auf Seiten der Sponsoren die Zielsetzung gegenüber, ein Projekt mit möglichst geringer Gefahr eines finanziellen Verlustes zu realisieren. Obwohl die Sponsoren an positiven Entwicklungen eines Projektes als Anteilseigner i.d.R. durchaus teilhaben können, versuchen sie mittels einer Projektfinanzierung, die Risiken aus dem Bereich ihrer „ Sponsor-Unternehmen “ auszulagern. Inhalt und Ausmaß der Risikoübernahme durch Sponsoren und Kreditgeber bilden einen potentiellen Auseinandersetzungspunkt zwischen diesen beiden Beteiligten von Projektfinanzierungen. Um dem Sicherheitsbedürfnis der Kreditgeber einerseits und der Zielsetzung der Sponsoren andererseits gerecht zu werden, erfolgt bei Projektfinanzierungen eine Verteilung der projektinhärenten Risiken (Risk Sharing) sowohl auf die Sponsoren und die Kreditgeber als auch auf weitere potenzielle Beteiligte, die einen Nutzen aus dem Projekt ziehen können. Projektfinanzierungen kommen nur dann zustande, wenn die projektinhärenten Risiken identifiziert, in ihren möglichen Auswirkungen analysiert und auf die Projektbeteiligten verteilt werden können. Erst wenn die Risiken in ihren potenziellen Auswirkungen verteilt sind, darf davon ausgegangen werden, dass ihr Eintritt die Tragfähigkeit einzelner Projektbeteiligter nicht übersteigt und die Projektfortführung nicht durch den „ Zusammenbruch “ einzelner Beteiligter gefährdet ist. In der Regel unterstützen die Sponsoren die Kreditwürdigkeit der Projektgesellschaft u.a. durch Garantien, Bürgschaften und andere vertragliche Vereinbarungen. Teilweise wird dadurch den Kreditgebern die Möglichkeit gegeben, für die Rückzahlung der Projektkredite auf die Sponsoren oder eine anderweitige Absicherungsquelle zurückzugreifen. In Abhängigkeit vom Umfang dieser Möglichkeiten lassen sich Projektfinanzierungen in zwei Gruppen einteilen (Hupe, M. 1995): Non Recourse-Finanzierungen und Limited Recourse-Finanzierungen. Nur in wenigen Fällen haben die Kreditgeber (zumindest ab einem bestimmten Projektstadium) keine Rückgriffsrechte auf die Sponsoren (Non Recourse). Die meisten Projektfinanzierungen sind dagegen Limited Recourse-Finanzierungen. Sie sehen eine betragsmäßige und/oder eine zeitliche Begrenzung der Rückgriffsmöglichkeiten der Kreditgeber auf die Sponsoren vor. Ferner können die potenziellen Verpflichtungen der Sponsoren so gestaltet sein, dass die Kreditgeber zur Befriedigung ihrer Forderungen nur bei Eintritt bestimmter Risikoarten auf die Sponsoren zurückgreifen können. III. Phasenorientierte Betrachtung der Projektfinanzierung Da Projektfinanzierungen in mehreren Teilschritten ablaufen, bietet sich eine phasenorientierte Betrachtung dieser Finanzierungsmethode an. Den Ausgangspunkt für eine Projektfinanzierung bildet nahezu regelmäßig die Identifikation eines geeigneten Investitionsvorhabens. Den Anstoß dazu geben zumeist Angebotsengpässe für eine bestimmte Leistung. Es muss nachgewiesen werden, dass diese Ausgangssituation auch langfristig besteht. Ist ein potenzielles Projekt identifiziert und sind erste Konzeptionen für dessen Realisierung entworfen worden, so beginnen bereits die Prozessstufen, die in einer engen Beziehung zur Finanzierungsproblematik stehen. Wenngleich jede Projektfinanzierung einen unterschiedlichen Verlauf nehmen kann, lassen sich in bezug auf die Finanzierungsproblematik idealtypisch die folgenden Phasen unterscheiden: - Projektanalysen; - Technische Studien und Identifikation von Risikobereichen; - Wirtschaftliche Analysen; - Risikoreduktion und -verteilung; - Erarbeitung eines Finanzierungskonzeptes; - Mittelaufbringung; - Überwachung. Diese Phasen überschneiden sich teilweise zeitlich, und es bestehen Rückkoppelungen zwischen den einzelnen Phasen. 1. Projektphasen mit vorbereitendem Charakter – Projektanalysen Eine Projektfinanzierung lässt sich in aller Regel nur dann realisieren, wenn gezeigt werden kann, dass die Bedienung der Projektkredite durch die wirtschaftliche Einheit „ Projektgesellschaft “ gewährleistet ist. Zielsetzung von Projektanalysen muss es sein, dieses zu demonstrieren. Projektanalysen können sowohl von den Sponsoren, von Beratungsfirmen oder auch von den potenziellen Kreditgebern durchgeführt werden. In den meisten Fällen dürfte sich ein gemeinsames Vorgehen dieser drei Parteien anbieten, die so ihr spezifisches Know-how in die Analyse einbringen können. a) Technische Studien und Identifikation von Risikobereichen Grundlage einer jeden Projektfinanzierung sollten Studien über die technische Durchführbarkeit (sogenannte Technical Feasibility Studies) eines Projektes bilden. Bestandteile dieser Studie können Informationen sein über den Standort, bei Rohstoffprojekten die wirtschaftlich ausbringbare Reservemenge, die wesentlichen Komponenten des Anlagevermögens, die Verfahrenstechnik, die Leistungsfähigkeit der Projektanlagen hinsichtlich Kapazität und Qualität des Output, die Einsatzstoffe und deren Verfügbarkeit, das notwendige Betriebspersonal, umweltbezogene Aspekte etc. Technische Studien müssen zeigen, dass das Projekt innerhalb eines vorgegebenen Kosten- und Zeitrahmens fertigzustellen ist und später die geplante Leistung zu projektierten Kosten erbringen kann. Diese Informationen sind für die Finanzierung von Bedeutung, weil sie einen ersten Überblick in bezug auf mögliche Risiken geben, denen das Projekt ausgesetzt sein kann. Sie haben einen Einfluss auf die Kreditvergabeentscheidung von Projektfinanciers, da der Cashflow und damit die Zahlungsfähigkeit eines Projektes durch diese Risiken möglicherweise beeinträchtigt wird. Wenngleich sich die Risiken bei einer Projektfinanzierung je nach Anwendungsbereich inhaltlich relativ stark voneinander unterscheiden können, lassen sich projektübergreifend folgende Risikobereiche identifizieren: (a) Reserve- und Abbaurisiken sind naturgemäß ausschließlich bei der Exploration bzw. Ausbeutung von Rohstoffvorkommen von Bedeutung. Komponenten dieses Risikobereiches sind die Menge, die Qualität und die Abbaufähigkeit der Rohstoffreserven. Genaue Aussagen darüber sind häufig nach ersten Explorationsarbeiten noch nicht möglich (Linden, E. von der 1985). (b) Fertigstellungsrisiken sind hingegen für jede Projektfinanzierung relevant. Es lassen sich vier Ausprägungen des Fertigstellungsrisikos unterscheiden. So kann das Projekt überhaupt nicht, mit geringeren als den geplanten Kapazitäten oder nicht zu den prognostizierten Kosten fertiggestellt werden. Darüber hinaus ist eine Verzögerung der Fertigstellung möglich (Nevitt, P.K. 1989; Hartshorn, T./Busink, N. 1987). Während die Nicht-Fertigstellung dazu führt, dass überhaupt kein Cashflow generiert werden kann, führen die anderen Ausprägungen zu einem erhöhten Kapitalbedarf und/oder zu einer Verzögerung der Tilgungszahlungen auf die Projektkredite. (c) Als verfahrenstechnische Risiken sind Abweichungen von den geplanten Leistungsmerkmalen der Projektanlagen zu bezeichnen, welche auf die Technik der Anlagen zurückzuführen sind und bereits in der Konstruktionsphase „ im Keim “ angelegt waren (Funk, J. 1988). Verfahrenstechnische Mängel führen zu Minderleistungen einerseits und zu Kostensteigerungen andererseits, soweit Nachbesserungen an den Anlagen vorzunehmen sind. (d) Auch wenn die Projektanlagen fertiggestellt sind und keine verfahrenstechnischen Mängel bestehen, kann der Cashflow des Projektes gleichwohl durch Betriebsrisiken beeinträchtigt werden. Dazu gehören sowohl Zulieferprobleme als auch Bedienungsfehler des Betriebspersonals, Wartungs- und Instandsetzungsmängel oder Material- und Maschinenschäden. Das Risiko einer falschen Bedienung ergibt sich häufig allein aus der mangelnden Verfügbarkeit von Personal mit adäquatem Betreiber-Know-how. (e) Besonders sensibel reagiert der Cashflow der meisten Projekte auf eine Veränderung von Absatzmengen und -preisen. Der Analyse der potenziellen Absatzmärkte für die Leistungen eines Projektes kommt daher eine besondere Bedeutung zu. In Abhängigkeit von der Art der Projektleistung ergeben sich hierbei möglicherweise erhebliche Schwierigkeiten, was beispielsweise anhand der Preisschwankungen auf Rohölmärkten leicht nachzuvollziehen ist. Lag der Rohölpreis beispielsweise zu Beginn des Jahres 1999 teilweise bei 10 US-$ pro Barrel, so stieg er bis zum Ende 1999 auf bis zu 26 US-$. (f) Teilweise haben Länderrisiken einen entscheidenden Einfluss auf die Durchführbarkeit von Projektfinanzierungen. Hierzu können sämtliche Risikoarten gezählt werden, die aus dem Bereich des Gastlandes stammen. Dazu gehören u.a. politische Instabilitäten, Unruhen, Änderungen rechtlicher oder administrativer Rahmenbedingungen wie Import- oder Exportrestriktionen und auch verschiedene Formen der Enteignung (Meyer, M. 1987). Als eine Form von Länderrisiken sind auch Konvertierungs- und Transferrisiken einzustufen, da diese von der Einflussnahme der zumeist staatlichen Zentralbank des Gastlandes abhängig sind. (g) Einfluss auf den Cashflow eines Projektes haben darüber hinaus Risiken, die außerhalb des Einflussbereichs der Projektbeteiligten liegen (Funk, J. 1988). Naturkatastrophen wie Erdbeben, Unwetter oder auch Epidemien gehören zu dieser Kategorie. Sie werden als Force Majeure-Risiken bezeichnet. (h) Schließlich kann der Cashflow eines Projektes durch Risiken „ bedroht “ sein, die in engerem Zusammenhang mit der Finanzierung stehen. Wechselkursrisiken spielen für solche Projektfinanzierungen eine Rolle, bei denen die Währung, in der die Projektkredite aufgenommen werden, nicht mit der Währung übereinstimmt, in der die Projekterlöse erzielt werden. Zinsrisiken ergeben sich bei Projektfinanzierungen aus der möglicherweise variablen Verzinsung eines Großteils der Projektkredite. b) Wirtschaftliche Analysen (1) Cashflow-Analysen sowie Bilanz- und GuV-Projektionen Wie bereits erwähnt, ist der Cashflow, der voraussichtlich zur Bedienung der Projektkredite verfügbar sein wird (Cashflow Available for Debt Service), zentrales Kriterium bei der Kreditvergabeentscheidung im Rahmen von Projektfinanzierungen. Für eine Cashflow-Analyse bedarf es zunächst einer Prognose der Input-Daten für deren Berechnung. Die Daten sollten dabei aus vorgelagerten Teilschritten der Projektanalyse abzuleiten sein. Vor Inbetriebsetzung der Projektanlagen lassen sich insbesondere folgende Gruppen von Input-Daten unterscheiden (Grosse, P. B. 1990): Investitionsauszahlungen; zu berücksichtigen sind die Höhe und die zeitliche Verteilung sämtlicher Auszahlungen für den Aufbau des Anlagevermögens der Projektgesellschaft, welche zur Erfüllung des Projekt-Unternehmenszwecks notwendig sind. Den Investitionsauszahlungen stehen vor Inbetriebsetzung vor allem folgende Einzahlungskomponenten gegenüber: - Eigenkapital; hier sind die Höhe und die zeitliche Verteilung notwendiger Eigenkapitalbeiträge der Sponsoren und weiterer Anteilseigner der Projektgesellschaft zu berücksichtigen; - Fremdkapital; dazu gehören der Umfang und die zeitliche Verteilung der Kreditziehungen vor der Inbetriebsetzung. Nach Inbetriebsetzung der Projektanlagen – also in der Betriebsphase – ist die Auszahlungsseite des Projektes dominiert durch: - Betriebsauszahlungen; hier sind die Mengen- und die Wertkomponente einer jeden Kostenart sowie deren zeitliche Verteilung zu erfassen, die für den Betrieb und die Verwaltung (einschließlich des Managements) notwendig sind; - Zins- und Tilgungszahlungen auf die ausstehenden Projektkredite; - Steuerzahlungen sowie etwaige Gebühren und Abgaben; - Ausschüttungen an die Anteilseigner der Projektgesellschaft. Diesen stehen auf der Einzahlungsseite insbesondere die Erlöse aus dem Verkauf der Projektleistungen gegenüber. Nicht durch das Projekt determinierte Größen, die einen entscheidenden Einfluss auf die vorgenannten Input-Daten haben können, sind insbesondere: - Zinssätze; - Wechselkurse für Forderungen und Verbindlichkeiten in Fremdwährungen; - Inflationsraten. Die Input-Daten sowie ihre funktionalen Verknüpfungen sind in einem Cashflow-Plan zusammenzufassen. Dabei ist darauf zu achten, dass sowohl die Werte als auch deren Verknüpfungen auf möglichst realistischen Annahmen beruhen. Nur so ist gewährleistet, dass es zu einer realitätsnahen Schätzung des Cashflows kommt, der voraussichtlich zur Bedienung der Projektkredite zur Verfügung steht (Ulatowski, T. 1980). Der Cashflow Available for Debt Service kann für jede Periode während der Betriebsphase des Projektes mit Hilfe des folgenden (hier grob vereinfachten) Schemas (Abb. 1) ermittelt werden (Hartshorn, T./Busink, N. 1987; Laubscher, H. 1987). Der Cashflow Avaible for Debt Service (CFDS) einer jeden Periode während der Projektlaufzeit kann anschließend einem vorläufigen Finanzierungs-, Tilgungs- und Zinszahlungsplan gegenübergestellt werden. Der Quotient aus CFDS (im Zähler) und Zins- und Tilgungsbeträgen wird als Debt Service Coverage Ratio (DSCR) bezeichnet (Ulatowski, T. 1980). Die Berechnung des DSCR für jeden Zahlungszeitpunkt während der Kreditlaufzeit gibt Auskunft darüber, ob die Projektgesellschaft zu den im Finanzierungskonzept vorgesehenen Zeitpunkten die Projektkredite bedienen kann. Abb. 1: Schema zur Ermittlung des Cashflows, der für den Schuldendienst zur Verfügung steht Die Cashflow-Analysen werden ergänzt durch Plan-Bilanzen und Plan-GuV-Rechnungen, die u.a. für eine exaktere Ermittlung der steuerlichen Belastung der Projektgesellschaft von Bedeutung sein können. (2) Berücksichtigung von Risiken Input-Daten von Cash-Flow-Analysen, Plan-Bilanzen und GuV-Projektionen sind zum größten Teil mit Unsicherheiten behaftet. Diese Unsicherheiten müssen in einem weiteren Analyseschritt eine adäquate Berücksichtigung erfahren. Sensitivitäts- und Simulationsanalysen sind Verfahren, die in diesem Zusammenhang zur Anwendung gelangen (Deams, H. E. 1980; Backhaus, K./Uekermann, H. 1990). Sensitivitätsanalysen erlauben die Berechnung der Auswirkungen einer Variation kritischer Input-Daten auf Zielgrößen (Perridon, L./Steiner, M. 2004) wie den Cashflow, den Cashflow Available for Debt Service, Debt Service Coverage Ratios oder Plan-Gewinne der Projektgesellschaft. So kann z.B. berechnet werden, ob die Projektgesellschaft auch bei extrem günstiger Entwicklung der Input-Daten infolge des Eintritts einer oder mehrerer der obengenannten Risikoarten noch dazu in der Lage ist, ihren Schuldendienst plangemäß zu erbringen. Ferner kann bestimmt werden, bei welchen Ausprägungen der Input-Daten die Schuldendienstfähigkeit der Projektgesellschaft gefährdet sein könnte. Liegen die Werte für diese Input-Daten in der Nähe der Werte, die nach bisherigen Untersuchungen für sehr wahrscheinlich gehalten werden, so ist die Kreditwürdigkeit des Projektes bzw. der Projektgesellschaft in Frage zu stellen. Mithilfe von Simulationsanalysen wird versucht, auf Grundlage der Wahrscheinlichkeitsverteilungen für die unsicheren Input-Daten die Wahrscheinlichkeitsverteilungen bestimmter Zielgrößen wie z.B. der DSCRs zu berechnen (Perridon, L./Steiner, M. 2004). Simulationsanalysen stellen relativ hohe Anforderungen an die Input-Daten. So sollte beispielsweise die technische Analyse des Projektes bereits adäquate Schätzungen bezüglich der Wahrscheinlichkeiten für Abweichungen von den angenommenen Planwerten umfassen. 2. Projektphasen mit Realisationscharakter a) Risikoreduktion und Risikoverteilung Sinnvollerweise werden sich die Projektbeteiligten nicht darauf beschränken, die Risiken lediglich mittels der oben genannten Methoden transparent zu machen. Vielmehr werden sie bemüht sein, Maßnahmen zu ergreifen, welche die Eintrittswahrscheinlichkeit von Risiken verringern. Ferner müssen Vorkehrungen für den Fall getroffen werden, dass eine oder mehrere der Risikoarten eintreten; es müssen Regelungen zur Absicherung der Folgen eines Risikoeintritts geschaffen werden. Diese Regelungen finden üblicherweise in Verträgen zwischen den verschiedenen Projektbeteiligten und mit der Projektgesellschaft ihren Ausdruck. Abb. 2 gibt einen Überblick über mögliche Projektbeteiligte, deren Beziehungen zueinander sowie zu einer Projektgesellschaft. Die Regelungen zum Ausgleich von Projektrisiken führen größtenteils zu einer Verteilung potenzieller Risikofolgen auf die Beteiligten. Die Beiträge aller Projektbeteiligten zum Ausgleich bzw. zur Abdeckung der Risikofolgen sind dabei so zu strukturieren, dass sie insgesamt eine hinreichende Sicherheit für eine positive Kreditentscheidung der Fremdkapitalgeber darstellen (Nevitt, P.K. 1989; Uekermann, H. 1990). Abb. 2: Projektbeteiligte und Maßnahmen zur Absicherung von Risiken (Uekermann, 1990, S. 24) (a) Reserve- und Abbaurisiken werden nach intensiven Untersuchungen zur Menge, Qualität und Ausbringbarkeit der Ressourcen häufig durch Projektkreditgeber getragen (Millauer, K. M. 1985). (b) Eine Reduktion von Fertigstellungsrisiken kann in den meisten Fällen durch Einschaltung zuverlässiger Anlagenbaufirmen und Ingenieurbüros (Contractors) erreicht werden (Nevitt, P.K. 1989). Aus dem Blickwinkel der Kreditgeber kann eine Fertigstellungsgarantie der Sponsoren zur Absicherung von Fertigstellungsrisiken dienen. Darin wird den Financiers die Rückzahlung der Projektkredite solange garantiert, bis die Projektanlagen ein bestimmtes Leistungsniveau erreicht haben (Laubscher, H. 1987). „ Strenge “ Fertigstellungsgarantien werden verständlich, wenn man berücksichtigt, dass die Kreditgeber einen Cashflow und damit eine Kreditrückzahlung üblicherweise nur aus einem leistungsfähigen Projekt mit verkaufsfähigen Produkten erwarten dürfen. Speziell den Risiken einer Kostenüberschreitung in der Bauphase oder einer notwendigen Kapitalerhöhung infolge von Verzögerungen kann durch Nachfinanzierungsverpflichtungen der Sponsoren begegnet werden. Danach müssen die Sponsoren einen zusätzlichen Kapitalbedarf beispielsweise durch weiteres Eigenkapital und/oder nachrangige Darlehen für die Projektgesellschaft finanzieren. Ebenso kann vereinbart werden, dass die Kreditgeber zusätzliche Kredite mit vollem Rückgriffsrecht auf die Sponsoren bereitstellen, um Kostenerhöhungen bis zur Fertigstellung abzudecken (Laubscher, H. 1987; Heintzeler, F. 1983; Nevitt, P.K. 1989). Teile der Fertigstellungsrisiken können Sponsoren wiederum durch entsprechende Ausgestaltung von Anlagenverträgen auf die Contractors abwälzen, indem z.B. so genannte Turnkey- und Festpreis-Vereinbarungen für die Errichtung der Projektanlagen getroffen werden (Hartshorn, T./Busink, N. 1987). (c) Eine vorbeugende Maßnahme zur Vermeidung verfahrenstechnischer Risiken besteht darin, ausschließlich bewährte Technologien für die Projektanlagen zu verwenden. Ferner können verfahrenstechnische Mängel durch das Engagement erfahrener Contractors reduziert werden. Teilweise kann dieses Risiko bereits durch entsprechende (allerdings zeitlich und den Betrag betreffend begrenzte) Garantien der Contractors für die Verfügbarkeit der Projektanlagen abgesichert sein. Gleichwohl wird in den meisten Fällen der Einsatz erprobter Technologien als notwendige Voraussetzung für das Zustandekommen einer Projektfinanzierung gesehen (Laubscher, H. 1987; Nevitt, P.K. 1989; Niehuss, J. M. 1983). Darüber hinaus gehen die Folgen des Eintritts verfahrenstechnischer Risiken zu Lasten der Anteilseigner und der Kreditgeber. Mit letzteren kann z.B. eine Streckung der Kreditlaufzeiten für den Fall erheblicher Erlösminderungen infolge verfahrenstechnischer Mängel vereinbart werden. (d) Betriebsrisiken kann u.a. durch Betriebsführungsverträge vorgebeugt werden (Funk, J. 1988). Diese verpflichten professionelle Betreiber/-Gesellschaften zum effizienten Betrieb der Projektanlagen. Ineffizienzen im Betrieb können mit Pönalen belegt werden. Einen weiteren, möglicherweise unverzichtbaren Beitrag zur Absicherung von Betriebsrisiken liefern Wartungs- und Instandhaltungsverträge. Zur Überbrückung von Liquiditätsengpässen können ferner Standby-Kredite vereinbart werden. Darüber hinaus tragen teilweise Betriebsunterbrechungs-Versicherungen zum Ausgleich der Folgen von Betriebsstörungen bei. (e) Zur Vorbeugung gegen das Risiko zu geringer Absatzmengen und/oder -preise dürften insbesondere die Ausarbeitung und Umsetzung von Vermarktungskonzepten für die Projektleistungen geeignet sein. Da jedoch die Prognose von Absatzmengen und -preisen über Projekt- und Kreditlaufzeiten von z.T. mehr als zwanzig Jahren kaum möglich ist, werden die Kreditgeber in vielen Fällen auf den Abschluss geeigneter Abnahmeverträge drängen. Diese sollten weitestgehend sowohl das Mengen- als auch das Wertgerüst auf der Absatzseite eines Projektes festschreiben. Häufig werden die Erlöse und Ansprüche auf Erlöse aus Abnahmeverträgen zur Besicherung von Krediten an die Fremdkapitalgeber abgetreten (Rieger, H. 1990). Eine für manche Projektleistungen übliche Form von Abnahmeverträgen sind so genannte Take-or-Pay-Contracts (Nevitt, P.K. 1989). Sie verpflichten den Abnehmer zu periodischen Zahlungen an die Projektgesellschaft (oder einen anderen Begünstigten), unabhängig davon, ob er den entsprechenden Gegenwert in Projektleistungen auch tatsächlich abnimmt. Ergänzend kann vereinbart werden, dass der Abnehmer selbst dann zu zahlen hat, wenn das Projekt die vereinbarten Leistungen nicht oder nur teilweise erbringen konnte. Andere Abnahmeverträge ähneln hingegen üblichen, langfristigen Kaufverträgen; sie verpflichten den oder die Abnehmer nur dann zur Zahlung, wenn das Projekt die kontrahierten Leistungen auch erbringt (Nevitt, P.K. 1989; Horn, 1985). (f) Weitaus schwieriger als die Reduktion und Absicherung der vorgenannten Risikoarten ist die Handhabung von Länderrisiken. Die Länderrisiken und besonders die Möglichkeit zu deren Absicherung beeinflussen die Anzahl und die Realisierungschance von Projektfinanzierungen in den relevanten Ländern (Backhaus, K./Köhl, T./Behrens, H. 1997). Maßnahmen zur Reduktion von Länderrisiken bestehen u.a. in der Einbeziehung von Beteiligten, die einen entscheidenden Einfluss auf das Gastland ausüben können. Dazu gehören beispielsweise internationale Geschäftsbanken und suprationale Finanzierungsinstitutionen (wie die International Bank for Reconstruction and Development, die European Investment Bank, die Asian Development Bank etc.). In diesem Fall kann es sich das Gastland i.d.R. nicht leisten, eine Projektdurchführung so zu behindern, dass die Bedienung von Projektkrediten dieser Institutionen gefährdet ist. Beeinträchtigungen der Zahlungsfähigkeit dürften entsprechend prohibitive Wirkung bei zukünftigen Kreditgesuchen des Gastlandes haben. Ebenso kann widriges Verhalten des Gastlandes auch dadurch verhindert werden, dass das Gastland selbst oder eine seiner Institutionen in das Projekt einbezogen wird. In diesem Fall hätte eine Beeinträchtigung der Projektdurchführung u.U. auch eine Schädigung des Gastlandes selbst zur Folge. Vertragsschlüsse mit dem Gastland, welche dessen Wohlverhalten oder gar eine Unterstützung des Projektes vorsehen, sind hingegen in aller Regel wenig geeignet zur Handhabung von Länderrisiken. Sie werden durch dieselben Risikoarten bedroht, die sie absichern sollen. Dies ist auch bei Konvertierungs- und Transfergarantien des Gastlandes zu bedenken, welche die Rückführung ausländischen Kapitals sicherstellen sollen. Die Folgen des Eintritts von Länderrisiken können aus dem Blickwinkel der Fremdkapitalgeber u.U. durch Abschluss einer Exportkreditversicherung ausgeglichen werden. Kreditversicherungen werden von größtenteils staatlichen Versicherungsgebern aus den meisten Industrienationen angeboten (einen Überblick gibt OECD, 2001). Für die Inanspruchnahme der deutschen Hermes Kreditversicherung ist zu beachten, dass über die üblichen Voraussetzungen für eine Indeckungsnahme hinaus bei Projektfinanzierungen u.a. die wirtschaftliche Tragfähigkeit des Projektes im Versicherungsantrag zu belegen ist (Hermes Kreditversicherungs-AG, 2003). Für Anteilseigner einer Projektgesellschaft bietet sich dagegen der Abschluss sogenannter Investitionsversicherungen bzw. Kapitalanlagen-Garantien an (Rösler, G. 1990). (g) Hinsichtlich der außerhalb des Einflussbereichs der Projektbeteiligten liegenden Force Majeure-Risiken kann lediglich eine – vertraglich festgelegte – Verteilung potentieller Risikofolgen auf die Projektbeteiligten vorgenommen werden. (h) Zur Absicherung von Wechselkursrisiken können die aus dem Währungsmanagement bekannten Maßnahmen Anwendung finden. Dazu gehören u.a. Kurssicherungsklauseln, Währungsoptionen sowie Devisentermingeschäfte (Perridon, L./Steiner, M. 2004; Frank, H. 1986). Größtenteils sind diese Instrumente jedoch nur für kurz- bis mittelfristige Absicherungen ausgelegt. In Anbetracht der Langfristigkeit von Projektfinanzierungen sind sie daher nur bedingt geeignet (Frank, H. 1986). Zur Absicherung von Zinsrisiken finden insbesondere Zinscaps und Swap-Transaktionen Anwendung (Funk, J. 1988). Alle obengenannten Maßnahmen zur Reduktion und Verteilung von Projektrisiken führen zu einer Veränderung des Wertebereichs der Input-Variablen von Cashflow-Analysen, Plan-Bilanzen und GuV-Projektionen. Daher bedarf es parallel zur Anwendung dieser Maßnahmen erneuter Projektanalysen – insbesondere einer Untersuchung der veränderten Ein- und Auszahlungsstruktur der Projektgesellschaft. b) Finanzierungskonzept und Mittelaufbringung Die Ein- und Auszahlungsstruktur sowie die zugehörigen Sensitivitätsanalysen stellen den Ausgangspunkt für die Erarbeitung eines Finanzierungskonzeptes für das Projekt dar. Bei der Erarbeitung eines Finanzierungskonzeptes sind geeignete Finanzierungsquellen und -instrumente zu identifizieren, zu erschließen und miteinander zu kombinieren (Bauer, J. 1988). Sie sind so miteinander zu kombinieren, dass sie sich an die antizipierte Ein- und Auszahlungsstruktur der Projektgesellschaft „ optimal “ anpassen. Sowohl in Bezug auf die einzelnen Finanzierungsinstrumente als auch für deren Kombination miteinander ist zu berücksichtigen (Uekermann, H. 1990; zu den traditionellen finanzwirtschaftlichen Kriterien Perridon, L./Steiner, M. 2004), welche Auswirkungen sie auf die Schuldendienstfähigkeit der Projektgesellschaft haben, in welchem Umfang sie die verfügbaren Maßnahmen zur Handhabung von Projektrisiken beanspruchen, wie sie sich auf die Rentabilität des Projektes für die Anteilseigner auswirken und welche Auswirkungen sie in Bezug auf die finanzielle Flexibilität (im Sinne der Fähigkeit, beispielsweise Liquiditätsengpässe infolge unvorhergesehener Projektentwicklungen zu überbrücken) der Projektgesellschaft haben. Nach Laubscher ist bei Projektfinanzierungen dem Flexibilitätskriterium tendenziell größeres Gewicht beizumessen als dem Kosten- bzw. Rentabilitätskriterium (Laubscher, H. 1987), da die „ Überlebensfähigkeit “ der Projektgesellschaft unbedingt sicherzustellen ist. Eine Beschreibung des Projektes und seiner Beteiligten, die Ergebnisse mehrfach überarbeiteter Projektanalysen und Finanzierungskonzepte bilden die Grundlage für die Plazierung von Projektkrediten im Markt. Zumeist wird dabei so vorgegangen, dass mehrere sogenannte Führungsbanken zunächst den Großteil der notwendigen Projektkredite zeichnen. Eine umfassende Zusammenstellung der wichtigsten Informationen zur Beurteilung der Kreditwürdigkeit des Projektes bzw. der Projektgesellschaft (so genanntes Information Memorandum) dient sodann zur Einwerbung weiterer Fremdkapitalgeber. Sobald der Teil der Projektkredite im Markt untergebracht ist, der nicht durch die Führungsbanken gehalten werden soll, kann die Mittelaufbringung beginnen. D.h., dass die Projektgesellschaft die Kredite den vereinbarten Ziehungsplänen entsprechend in Anspruch nehmen kann. Die Phase der Mittelaufbringung kann ihrerseits von projektbezogenen Refinanzierungsaktivitäten der engagierten Banken begleitet bzw. gefolgt sein (Grosse, P. B. 1990). c) Überwachung der Projektfinanzierung Mit der Sicherstellung der Mittelaufbringung ist eine Projektfinanzierung allerdings noch nicht abgeschlossen. Vielmehr beginnt jetzt erst die zumeist lange Phase der Errichtung der Projektanlagen. Sie ist aus dem Blickwinkel der Kreditgeber insbesondere durch eine systematische Überwachung und Kontrolle der Erfüllung von Auszahlungsvoraussetzungen für die Projektkredite geprägt. Erst in der Phase des erfolgreichen Projektbetriebs und z.T. sogar erst längere Zeit nach Inbetriebnahme der Anlagen beginnt die Rückzahlung der Kredite. Naturgemäß stehen hier die Überwachung und Kontrolle des Eingangs fälliger Schuldendienstzahlungen im Vordergrund. Darüber hinaus ist die Einhaltung sämtlicher Kreditsicherungsvereinbarungen zu beachten (Youard, R. G. 1984; Grosse, P. B. 1990). Diesen Aktivitäten auf seiten der Kreditgeber (bzw. eines dafür eingesetzten Agenten) stehen bei den Sponsoren all diejenigen Maßnahmen gegenüber, die eine Erfüllung bzw. Einhaltung der zahlreichen Bedingungen von Projekt-Kreditverträgen überhaupt möglich machen. Auch nach der Mittelaufbringung stellen Projektfinanzierungen eine umfassende Managementaufgabe dar. IV. Varianten der Projektfinanzierung Die häufigste Form von Projektfinanzierungsmodellen sind Betreiber- und Konzessionsmodelle (Zur, E. 1996). Die beiden Bezeichnungen werden in der deutschsprachigen Literatur allerdings bis heute nicht eindeutig getrennt. In einem Betreibermodell wird der Anlagenlieferant über das reine Liefergeschäft hinaus für den Betrieb der Anlagen verpflichtet. Er bleibt i.d.R. während der gesamten Projektlaufzeit mit dem ordnungsgemäßen und wirtschaftlichen Betrieb der Anlagen betraut. Außerdem beteiligt sich der Anlagenlieferant am Eigenkapital der Projektgesellschaft, sodass er eine Sponsorfunktion übernimmt. Der Besteller der Anlagen kann auf diese Weise den eigenen Kapitalbedarf verringern und erhält die Gewissheit, Anlagen zu erwerben, von denen auch der Lieferant glaubt, dass sie wirtschaftlich betrieben werden können (Hupe, M. 1995). Ein Konzessionsmodell ist ein erweitertes Betreibermodell, in dem die Projektgesellschaft vom Staat eine u.U. zeitlich befristete Konzession zur Durchführung des Projektes erhält. Die Notwendigkeit zur Konzessionsvergabe resultiert aus staatlichen Hoheitsrechten, die zur Legitimation der privatwirtschaftlichen Durchführung auf die private Gesellschaft übertragen werden (Payne, H. 1996; Schulte-Althoff, M. 1991). Im internationalen Sprachgebrauch wird das Konzessionsmodell als BOT-Modell ( „ Build-Operate-Transfer “ ) bezeichnet. Eine Projektgesellschaft baut eine Anlage ( „ Build “ ), betreibt diese ( „ Operate “ ) und überträgt sie am Ende der Konzessionszeit an den Staat ( „ Transfer “ ). Das BOT-Modell wurde ursprünglich im Energiesektor für Kraftwerke eingesetzt. 1. Build-Operate-Transfer (BOT) Im Laufe der letzten Jahre haben sowohl die Zahl als auch die Anwendungsmöglichkeiten der BOT-Projekte und der im folgenden vorgestellten Variationen rapide zugenommen (Zur, E. 1996). In der angelsächsischen Literatur ist es seit einigen Jahren üblich, jede Veränderung des Grundmodells BOT mit einem eigenen Akronym zu beschreiben, um so neue Komponenten oder Besonderheiten in Struktur und Ablauf bereits mit einem präziseren Namen charakterisieren zu können (Haley, G. 1994; Coste, E./Simony, M. 1996). Drei Variationen, die nicht explizit vom BOT-Modell unterschieden werden, sollen im folgenden dargestellt werden. Die Bezeichnung BOTT-Modell (Build-Operate-Train-Transfer) kennzeichnet eine Variation des Modells hinsichtlich der Endphase des Projektes. Gerade bei Projekten, deren Betrieb spezielles Know-how erfordert, wie z.B. bei Kraftwerken, wird vor der Übertragung der Anlagen am Ende der Konzessionszeit eine Einarbeitung des zukünftigen Betreibers durchgeführt. Diese Einarbeitung gehört dabei üblicherweise zum Leistungsumfang des Konzessionsnehmers, der vor Projektbeginn vertraglich vereinbart wird. Denkbar und oft durchgesetzt ist die Forderung der Regierung des Projektlandes, inländisches Personal einzustellen, das am Ende der Konzessionszeit vom neuen Betreiber übernommen wird. In dem Fall erstreckt sich die Trainingsphase über die gesamte Betriebszeit (Okonkwo, I. C. 1992). Projekte, die während der Betriebsphase vom Staat subventioniert werden müssen, da sie sonst wirtschaftlich nicht lebensfähig werden, werden als BOST-Modell (Build-Operate-Subsidise-Transfer) bezeichnet. Die Subvention kann z.B. in Form einer einmaligen Anschubfinanzierung, periodischen Zahlungen oder auch günstigeren Krediten gewährt werden (Merna, A./Smith, N. J. 1996). Beim BOOT-Modell (Build-Own-Operate-Transfer), das dem ursprünglichen BOT-Modell am nächsten kommt, liegt das Eigentum an den Projektanlagen während der gesamten Konzessionszeit bei der Projektgesellschaft. Die Betonung dieses Merkmals, das auch die ersten BOT-Modelle in der Türkei erfüllten, macht erst vor dem Hintergrund der möglichen Alternative Sinn, dem BLOT-Modell (Build-Lease-Operate-Transfer) (Merna, A. 1996). 2. Build-Lease-Operate-Transfer (BLOT) Das BLOT-Modell (Build-Lease-Operate-Transfer) wird im Vergleich zum BOT-Modell um eine Leasingkomponente erweitert. Leasinggeber ist eine Leasinggesellschaft, die die Projektanlagen erstellen lässt und anschließend als ihr Eigentümer auftritt. Die Projektgesellschaft nimmt die Stellung des Leasingnehmers ein und least die Anlagen von der Leasinggesellschaft. Leasing bietet sich zur Finanzierung der Projektanlagen aus drei Gründen an. Leasing kann als Instrument des Financial Engineering, der Bilanzkosmetik und der steuerlichen Optimierung eingesetzt werden. Dementsprechend wird im anglo-amerikanischen Raum zwischen Non-Tax-Oriented und Tax-Oriented-Leasing unterschieden (Nevitt, P. K./Fabozzi, F. 2000). Im erstgenannten Fall dient die Leasingkonstruktion als Kreditsubstitut zur Aufbringung des notwendigen Kapitals, das für die Anschaffung bzw. Erstellung der Projektanlagen benötigt wird (Hupe, M. 1995). Die weiteren Vorteile eines Leasingmodells liegen zudem in den regelmäßig geringeren Finanzierungskosten einer Leasinggesellschaft im Vergleich zu denen der Projektgesellschaft. Die Ursache hierfür liegt in dem niedrigeren Ausfallrisiko, das die Kreditgeber der Leasinggesellschaft beimessen, da die Leasinggesellschaft das Risiko über mehrere Projekte diversifizieren und damit senken kann (Shapiro, A. C. 2005). Der Vorteil für die Projektgesellschaft hängt allerdings von der Weitergabe der günstigeren Konditionen durch die Leasinggesellschaft ab. 3. Build-Own-Operate (BOO) Beim Build-Own-Operate-Modell ist keine Übertragung der Projektanlagen an den Staat vorgesehen. Die Betriebsphase wird dadurch für die Projektgesellschaft auf die wirtschaftliche Lebensdauer der Anlagen ausgedehnt. Eine solche Konstruktion kann notwendig sein, wenn der Betrieb der Anlagen das Know-how des Anlagenbauers erfordert und sich dieses nicht wie beim BOTT-Modell auf einen staatlichen Betreiber übertragen lässt (Hupe, M. 1995). Ein anderer Erklärungsansatz bezeichnet das BOO-Modell als angepasstes Modell für die Finanzierung von Projekten in Weichwährungsländern (Haley, G. 1994). Die Länge der Konzessionszeit wird dabei nicht von vornherein festgelegt, sondern ist an die Erreichung des Ziels der Amortisation des Kapitals der ausländischen Investoren gekoppelt. Da die Projekterträge üblicherweise in weicher Währung anfallen, Kredite aus dem Ausland aber in Hartwährung bedient werden müssen, ist das Wechselkursrisiko eines der gravierendsten Risiken für die ausländischen Investoren (Okonkwo, I. C. 1992). Entwickelt sich der Hartwährungs-Gegenwert der in Inlandswährung erwirtschafteten Cashflows schlechter als prognostiziert, kann beim BOO-Modell die Konzessionszeit verlängert werden und so die Risikoexposition in der Gesamtbetrachtung des Projektes verringert werden. V. Zukünftige Entwicklungen Die Projektfinanzierung ist keine neue Finanzierungsmethode. Jedoch ist mit der wachsenden Nachfrage nach industriellen Anlagen und Infrastruktureinrichtungen in den Emerging Markets seit Beginn der 1990er-Jahre der Bedarf an Projektfinanzierungen sprunghaft gestiegen. Zusätzlich zur der mangelnden Zahlungsfähigkeit vieler Entwicklungsländer, welche die Geschäftsbanken zur Anwendung der Projektfinanzierung animierte, hat darüber hinaus eine ähnlich gelagerte Situation in Osteuropa für eine Expansion dieser Finanzierungsmethode gesorgt. Für die Exporteure kapitalintensiver Industriegüter sowie für die finanzierenden Banken ist eine Realisierung von Geschäften nur dann möglich, wenn deren Finanzierung und zugehörige Besicherung auf die Wirtschaftlichkeit der Projekte selbst abstellt. Private Geschäftsbanken können allerdings projektspezifische Darlehen nicht grenzenlos ausweiten. Dies resultiert aus den höheren Risiken von Projektkrediten im Vergleich zu Hypothekar- oder Staatskrediten. Die steigende Nachfrage nach projektrisikobehaftetem langfristigen Kapitel muss also zwangsläufig auch anders gedeckt werden. Den Kapitalmärkten kommt hier in Zukunft die entscheidende Rolle zu. Zum Gelingen einer Projektfinanzierung wird es in Zukunft noch stärker darauf ankommen, dass Projektfinanzierungen durch Banken auf den Weg gebracht werden, um sie in einem weiteren Schritt an außenstehende Kapitalgeber zu veräußern. Käufer von Forderungen können z.B. Versicherungen, Pensionsfonds, aber auch Einzelpersonen sein (Schniewind, H. 1999). Vor dem Hintergrund einer weiter wachsenden Bedeutung von Projektfinanzierungen werden aber auch die internationalen Anlagenbauer ihre Kompetenz als Betreiber sowohl im technischen als auch finanziellen Bereich weiter ausbauen müssen. Die maßgeschneiderte Projektfinanzierung wird zum entscheidenden komparativen Konkurrenzvorteil für die Auftragsakquisition. 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