Inhaltsübersicht I. Überblick II. Zinsswap III. Währungsswap IV. Asset Swap V. Swapstrukturen VI. Ausblick I. Überblick In den letzten 15 Jahren hat die Entwicklung der Swapmärkte, insbesondere im Zinsbereich, das weltweite Finanzsystem nachhaltig verändert. Die zunehmende Bedeutung von Swaps ist dabei vor allem auf die Möglichkeit zurückzuführen, Risiken bei geringen Transaktionskosten zu transferieren. Unter einem Swap versteht man allgemein die Vereinbarung zwischen zwei Parteien, in der Zukunft unterschiedliche Cashflows über einen festgelegten Zeitraum zu vorab definierten Zeitpunkten zu tauschen. Dabei ist es prinzipiell unerheblich, ob es sich um den Austausch von Zinszahlungen, Aktien-Returns oder Zahlungen, die an andere Indizes, wie Inflation, Rohstoffpreise etc. gekoppelt sind, handelt. Hinsichtlich Marktvolumen spielt der Markt für Zinsswaps nach wie vor die dominante Rolle. Seit dem Abschluss der ersten Swapgeschäfte im Währungsbereich Mitte der 1960er-Jahre und dem Abschluss der ersten Zinsswaps in den 1980er-Jahren hat der Zins- und Währungsswapmarkt ein rasantes Wachstum erlebt. Belief sich beispielsweise das ausstehende Volumen 1980 noch auf ungefähr 2 Mrd. USD, liegt das ausstehende Volumen gegenwärtig bei ca. 213 Bio. USD (Stand 31. Dezember 2005, ISDA, ). So sind Swaps mittlerweile Commodities, die in Abhängigkeit von der Währung von den führenden Banken für Laufzeiten bis zu 50 Jahren quotiert werden. Neben dem Einsatz im Anschluss an die Emissionstätigkeit oder in Verbindung mit so genannten Asset-Swaps sind Swaps ein wichtiges Instrument für das Asset/Liability- und Risikomanagement. Die mit den deutlich gestiegenen Handelsvolumina einhergehende Verringerung der Margen hat in der Entwicklung der internationalen Swapmärkte zu einer abnehmenden Bedeutung von Portfolio-Hedges geführt. Demzufolge werden Transaktionen (so z.B. Bondemissionen) zunehmend als Kombination aus einem zugrunde liegenden Geschäft inklusive Swaptransaktion offeriert. Abb. 1: Ausstehendes Volumen von Zins- und Währungsswaps Abb. 2: Ausstehendes Volumen von Währungs- und Zinsswaps in verschiedenen Währungen (Quelle: BIS, ) II. Zinsswap Ein Zinsswap ist die vertragliche Vereinbarung über den Austausch von unterschiedlich gestalteten Zahlungsströmen über einen bestimmten Zeitraum auf ein festgelegtes Nominal. Dabei werden häufig feste gegen variable Zinssätze getauscht (i.e. „ plain vanilla “ Swap) (Büschgen, H.E. 1991). Der Festsatzzahler (Partei A) zahlt zu definierten Zeitpunkten (häufig jährlich oder halbjährlich) einen Festsatz (Swapsatz) auf ein Nominal an Partei B (Zahler des variablen Satzes). Zum gleichen Zeitpunkt wird vereinbart, dass Partei B an Partei A einen Cashflows nach Maßgabe eines variablen Referenzsatzes auf das gleiche Nominal bezahlt. Beide Zahlungen finden in der gleichen Währung statt. Häufig wird als variabler Referenzsatz 6 Monats LIBOR (London Interbank Offered Rate) oder bei EUR-Swaps der 6 Monats EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) verwendet. Natürlich können je nach Bedürfnis der Vertragsparteien auch ein 3 Monats- oder 12 Monats-Satz verwendet werden. Da sich die Berechnung der Zinszahlungen nur auf nominelle Kapitalbeträge in der gleichen Währung bezieht, werden in einem Zinsswap keine Kapitalbeträge, sondern lediglich die Zinsbeträge ausgetauscht (Perridon, /Steiner, 1999). Abb. 3: Zinsswap Abb. 4: Bestandteile eines EUR-Zinsswapvertrages Der Vorteil von Zinsswaps ist, dass der Zinscharakter von Bilanzpositionen an die aktuell angestrebte Zinsausrichtung angepasst werden kann, ohne die zugrundeliegende Bilanzposition selbst ändern zu müssen. Insbesondere wenn eine Umstrukturierung von Bilanzpositionen auf konventionellem Weg mit einer Bilanzverlängerung, einer Veränderung von Bilanzkennziffern oder mit zusätzlichen Kosten verbunden wäre, werden die Vorteile von Swaps als bilanzneutrales Zinsmanagement-Instrument deutlich (Viermetz, K.F./Schwicht, P.T. 1993). Folgendes Beispiel soll dies illustrieren. Ein Unternehmen konnte sich eine attraktive langfristige Festsatzfinanzierung sichern. Da es jedoch keine Zinssteigerung erwartet bzw. keine weiteren festverzinslichen Mittel benötigt, soll die Finanzierung auf variabel umgestellt werden. Zu diesem Zweck schließt das Unternehmen einen Zinsswap ab, bei dem es den Festsatz erhält und 6M EURIBOR bezahlt. Nach Abschluss des Zinsswaps hat das Unternehmen auf saldierter Basis die gewünschte variable Verbindlichkeit. Abb. 5: Zinsswap mit Kreditgeber Da nur selten zwei Gesellschaften mit gegensätzlichem Interesse (Festsatz Zahler – Festsatz Empfänger) direkt aufeinandertreffen, schließen beide Parteien das Geschäft, wie auch im Beispiel dargestellt, mit einem Finanzintermediär bzw. einer Bank ab. In der Realität wird dieser Intermediär nur in den seltensten Fällen zum gleichen Zeitpunkt zwei entgegenlaufende Swapvereinbarungen abschließen, die (abgesehen vom Kreditrisiko) eine risikolose Arbitrage ermöglichen. Vielmehr bieten die am Swapmarkt operierenden Banken Kunden die Möglichkeit, jederzeit Swaps abzuschließen. Die Bank wird ihrerseits die Position im Regelfall nicht offen lassen, sondern zumindest teilweise über Financial Futures oder Swaps mit anderen Laufzeiten absichern. Bewertung eines Zinsswaps: „ Golden Rule “ der „ Swapmathematik “ ist, dass bei Abschluss des Geschäfts die Barwerte der Zahlungsströme – also der variablen und der festen Seite – gleich sein müssen. Dementsprechend kann der Festsatz (Swapsatz) nach Maßgabe der Terminsätze der variablen Seite wie folgt berechnet werden: Wobei EURIBORt der Terminsatz des variablen Satzes (hier 6M-EURIBOR) zum Zeitpunkt t, DFt der Diskontierungsfaktor zum Zeitpunkt t und t/360 ein Faktor zur Anpassung der unterschiedlichen Zinskonventionen (Geldmarkt- vs. Swapmarkt) ist. III. Währungsswap Der Währungsswap ( „ Cross Currency Swap “ ) ist ein Instrument des Zins- und Währungsmanagements. Analog zum Zinsswap steht auch hier der Austausch von verschiedenen Zinszahlungen im Mittelpunkt. Die gegenläufigen Zinszahlungsströme unterscheiden sich zunächst durch die Denominierung in verschiedenen Währungen. Weiterhin kommt es üblicherweise zu Beginn und am Ende der Vereinbarung zum Austausch der Kapitalbeträge, die aus unterschiedlichen Währungen bestehen (Rudolph, B. 1995). Neben Fixed/Fixed-Währungsswaps, werden Floating/Floating-Währungsswaps (Basisswap) sowie Fix/Floating-Währungsswap gehandelt. Ein Währungsswap lässt sich in drei Schritte gliedern: - Kapitalaustausch in den zugrundeliegenden Währungen (initial exchange). Hier ist insbesondere die Festlegung des Wechselkurses wichtig, um damit die Zinszahlungen und das Rücktauschverhältnis der Kapitalbeträge zu definieren. Dabei liegt dieses Umtauschverhältnis i.d.R. in der Nähe des aktuellen Wechselkurses. - Während der Laufzeit werden Zinsen auf die im Swap erhaltenen Kapitalbeträge getauscht. - Zum Ende der Laufzeit werden die Kapitalbeträge auf Basis des ursprünglichen Wechselkurses zurückgetauscht (final exchange). Folgendes Beispiel soll dies und eine mögliche Anwendung illustrieren: Mit Blick auf die gestiegene Popularität von Unternehmensanleihen in „ Euroland “ nach der Einführung des Euro entschließt sich ein amerikanisches Unternehmen, die hohe Investorennachfrage in Europa auszunutzen und eine in EURO denominierte Anleihe zu begeben. Da das Unternehmen aber keine EURO-Liquidität benötigt und auch kein Währungsrisiko eingehen will, schließt es gleichzeitig mit der Emission der Anleihe einen Währungsswap ab und hat nach Abschluss des USD/EUR-Währungsswaps einen synthetischen USD-Kredit, der im Vergleich zu einer direkten USD-Emission eine vorteilhafte Refinanzierung bietet. Ausgangspunkt ist die Emission einer in EUR denominierten Anleihe und der gleichzeitige Abschluss eines Währungsswaps. Dabei wird im ersten Schritt der Erlös aus dem Verkauf der Anleihe (Nominal in EUR) an den Swappartner weitergegeben. Dafür erhält das Unternehmen einen entsprechenden USD-Betrag. Abb. 6: Währungsswap: Kapitalströme Während der Laufzeit der Anleihe zahlt das Unternehmen den USD-Festsatz an den Swappartner und erhält im Gegenzug einen EUR-Satz, den das Unternehmen an den Investor weiterreicht. Abb. 7: Währungsswap: Zinsströme Am Laufzeitende zahlt das Unternehmen den ursprünglich ausgetauschten USD-Betrag an den Swappartner und erhält dafür den EUR-Betrag, den es zur Rückzahlung der Anleihe benötigt. Abb. 8: Währungsswap: Rückzahlung Abb. 9: Bestandteile eines Währungsswapvertrages Devisenswap: Anders als bei einem Währungsswap findet bei einem Devisenswap (FX-Swap) zwar am Anfang und am Ende der Laufzeit ein Kapitalaustausch statt, es entfallen jedoch die Zinszahlungen während der Laufzeit. Dementsprechend errechnet sich der Swapsatz nach Maßgabe der Zinsdifferenz. So ergibt sich beispielsweise bei einem EUR-Zins für zwei Jahre von 3,70%, einem USD-Zins von 6,20% und einem USD/EUR-Wechselkurs von 1,05 ein Devisenswap von 0,05124 (i.e. 512 Stellen). IV. Asset Swaps Neben dem klassischen Einsatz im Rahmen der Bilanzsteuerung, des Risikomanagements und der Emissionstätigkeit gewinnt der Einsatz von Swaps im Zusammenhang mit sogenannten „ Asset Swaps “ an Bedeutung. Unter einem Asset Swap versteht man die Kombination eines Swaps und einer Anleihe. Dabei werden alle (Kupon-)Zahlungen sowie alle anderen in der Anleihe enthaltenen Rechte und Pflichten in einem zeitgleich abgeschlossenen Swap gespiegelt, sodass der Käufer des Asset Swap eine synthetische Floating Rate Note besitzt. Dabei kann häufig aus einer festverzinslichen oder strukturierten Anleihe ein synthetischer Floater erzeugt werden, der mit Blick auf die Kreditqualität des Schuldners (Emittent) eine interessante Verzinsung (gemessen am „ LIBOR-Spread “ ) aufweist. V. Swapstrukturen Ein Swap ist in seiner einfachsten Ausgestaltung eine Vereinbarung über den Austausch von Cashflows nach Maßgabe einer festgelegten Formel, die von einer oder mehreren Variablen abhängt. Dementsprechend ist prinzipiell „ alles möglich “ , um die aus Investitionsprojekten, Finanzanlagen oder Emissionstätigkeit resultierenden Zahlungsströme genau abbilden zu können. Ausgehend vom variablen Satz, der anders als bei einem plain vanilla Swap auch an andere Indizes, wie z.B. T-Bills, Prime Rates, EONIA (Euro Overnight Index Average) etc. gekoppelt werden kann, über das Nominal, das auf- oder absteigen kann, bis zum Startzeitpunkt, der nicht zwingend bei Vertragsabschluss beginnen, sondern auch in der Zukunft stattfinden kann (Forward Swap), können Swaps dementsprechend an die individuellen Bedürfnisse angepasst werden ( „ tailor made solutions “ ). Bei einem Libor-in-Arrears-Swap wird im Gegensatz zum „ plain vanilla “ Swap der variable Satz (z.B. EURIBOR) nicht am Anfang sondern am Ende der Zinsperiode fixiert. So gilt bei einem LIA-Swap der variable Satz, der üblicherweise für die nächste Periode angesetzt werden würde, für die vorhergehende Periode. Bei einem kündbaren Swap hat eine der beiden Parteien ein Kündigungsrecht, den Swap zu einem vorab definierten Zeitpunkt zu beenden. Kündbare Swaps können durch einen Swap sowie eine Swaption (Option auf einen Swap) dupliziert werden. Der EONIA-Swap (Euro Overnight Index Average) ermöglicht die Absicherung kurzfristiger Ausleihungen gegen einen Zinsanstieg. Der variable Satz entspricht dem täglich aufgezinsten Durchschnitt aller während der Laufzeit festgestellten Tagesgeldsätze. Die Laufzeit eines EONIA-Swaps beträgt i.d.R. zwischen einem und 24 Monaten. Ein Constant Maturity-Swap besteht aus zwei variablen Zinssätzen: LIBOR und einem i.d.R. langfristigen Zinssatz, wie z.B. dem 10 Jahres-Swapsatz oder einem der täglich von der Deutschen Börse AG veröffentlichten REX-Indizes, die die Verzinsung von Öffentlichen Bundesanleihen wiederspiegeln. Constant Maturity Swaps bieten Marktteilnehmern die Chance, an der Veränderung der Zinsstrukturkurve zu partizipieren. VI. Ausblick Nach dem rasanten Anstieg der Handelsvolumina in der Entstehungsphase der internationalen Swapmärkte lässt die mittlerweile vorhandene Produktreife verlangsamte Wachstumsraten im Hinblick auf die Handelsvolumina erwarten. Insbesondere in den letzten zwei Jahren war die Zunahme der Handelsaktivitäten auch auf die im Zusammenhang mit großen Finanzkrisen stehende erhöhte Volatilität der Kapitalmärkte zurückzuführen (Asienkrise, Zahlungsschwierigkeiten der Russlandanleihen etc.). Dennoch erscheint ein weiteres Wachstum der internationalen Swapmärkte vor dem Hintergrund der Einführung des Euro einerseits sowie der Globalisierung der Finanz-, Handels- und Dienstleistungsmärkte andererseits gewährleistet zu sein. Durch eine weiterhin zunehmende Standardisierung der Handelskontrakte (z.B. im Hinblick auf Dokumentation) und die Einführung von Clearingstellen oder Futures auf Swaps ist von einer weiteren Verringerung der Transaktionskosten auszugehen. Die auch von regulatorischer Seite zunehmende Beachtung des Kontrahentenrisikos wird zukünftig zu einer stärkeren Berücksichtigung der Kontrahentenbonität führen. Nach wie vor werden die internationalen Swapmärkte ihre führende Rolle als Absicherungsinstrument für Marktrisiken oder Benchmark für die relative Werthaltigkeit von Finanzprodukten auf den Finanzmärkten ausbauen. Literatur: Büschgen, H.E. : Bankbetriebslehre: Bankgeschäfte und Bankmanagement, 3. A., Wiesbaden, 1991 Bank for International Settlements, : OTC derivatives market activity in the second half of 2005, Basel 2006 ISDA, : Press Release-06.10.1999: „ ISDA Reports Swaps Growth Slowed To 3,4% In First Half “ ISDA, : Summaries of Market Survey Results (http://www.isda.org) Perridon, L./Steiner, M. : Finanzwirtschaft der Unternehmung, 10. A., München, 1999 Rudolph, B. : Derivative Finanzinstrumente, 1995, S. 144 – 145 Viermetz, K.F./Schwicht, P.T. : Derivate Finanzprodukte in: Geld-, Bank-, und Börsenwesen: ein Handbuch, hrsg. von Kloten, N./Stein, J.H. von, urspr. hrsg. von Obst/Hintner, 39. A., Stuttgart, 1993, S. 699 – 702