Inhaltsübersicht I. Shareholder Value: Begriff II. Shareholder Value-Ansatz III. Stakeholder-Ansatz IV. Integration von Shareholder- und Stakeholder-Ansatz I. Shareholder Value: Begriff Als Shareholder Value wird der finanzielle Wert der Eigentumsrechte an einem Unternehmen bezeichnet. Dieser Eigentümerwert ist typischerweise subjektiv, also insb. von den individuellen Präferenzen, Erwartungen und Möglichkeiten jeweils betrachteter tatsächlicher oder potenzieller zukünftiger Eigentümer abhängig. Im Fall börsennotierter Unternehmen existiert zwar ein objektiv beobachtbarer und allgemein gültiger Marktpreis für einzelne Anteile, jedoch nicht für größere Aktienpakete oder für ganze Unternehmen. Ausgelöst durch entsprechende Publikationen von Rappaport (Rappaport, Alfred 1981; Rappaport, Alfred 1986) werden seit Beginn der 1980er-Jahre unterschiedliche Methoden diskutiert, mit deren Hilfe eine an Marktwerten orientierte Berechnung des Shareholder Value und daraus abgeleiteter Erfolgsgrößen versucht wird. Das Ziel ist dabei, die Auswirkungen (strategischer) unternehmerischer Entscheidungen auf den Shareholder Value zu quantifizieren. Die Bestimmung des Shareholder Value muss dazu möglichst mit Hilfe von Größen erfolgen, die auf Unternehmensebene ermittelbar und durch Managemententscheidungen beeinflussbar sind. Systeme von Werttreibern sollen die unternehmensinternen Prozesse, durch die Shareholder Value generiert wird, abbilden und eine Steuerung der Wertschaffung auf Unternehmensebene (Value Based Management, Wertorientierte Unternehmensführung) ermöglichen (vgl. dazu z.B. Copeland, Thomas E./Koller, Tim/Murrin, Jack 2000; Young, David S./O\'Byrne, Stephen F. 2000; Spremann, Klaus/Pfeil, Oliver P./Weckbach, Stefan 2001). Die zur kapitalmarktorientierten Berechnung des Shareholder Value entwickelten Methoden werden in der Literatur aus theoretischer und aus empirischer Sicht diskutiert. Aus theoretischer Sicht interessieren vor allem die Anwendungsbedingungen der jeweiligen Methode, d.h. es wird analysiert, unter welchen Bedingungen mit Hilfe der vorgeschlagenen Beurteilungsgrößen tatsächlich Entscheidungen im Sinne aller Eigentümer möglich sind. Dabei zeigt sich, dass marktwertorientierte Beurteilungsgrößen hohe, in der Praxis nicht erfüllte Anforderungen an die relevanten Märkte, insb. hinsichtlich der gehandelten Ansprüche, der Wettbewerbsbedingungen und der Informationsstrukturen stellen (vgl. Kürsten, Wolfgang 2000). Aus empirischer Sicht ist die Frage zu untersuchen, inwiefern mit den vorgeschlagenen Beurteilungsgrößen eine Prognose zukünftiger Börsenkurse möglich ist. Die Korrelation einer Beurteilungsgröße mit zukünftigen Kursen wird dabei als Indikator für die Eignung als Beurteilungs- und Steuergröße gesehen (als Überblick vgl. Ittner, Christopher D./Larcker, David F. 2001). II. Shareholder Value-Ansatz Der Shareholder (Value)-Ansatz beruht einerseits auf einer normativen Forderung bezüglich der Maxime der Unternehmenspolitik und andererseits auf einer Reihe von Methoden und Instrumenten, die eine kapitalmarktorientierte Erfolgsmessung und -steuerung ermöglichen sollen (vgl. Speckbacher, Gerhard 1997). Als normative Forderung verstanden, verlangt der Shareholder Value-Ansatz die ausschließliche Ausrichtung der Unternehmensführung an den (finanziellen) Zielen der Unternehmenseigentümer. Unternehmenserfolg ist dann definiert als der Grad der Realisation der Eigentümerziele. Häufig wird diese normative Forderung damit begründet, dass die bestmögliche Realisation finanzieller Eigentümerziele zumindest unter stark idealisierenden Annahmen über die Funktionsweise der relevanten Märkte und über die Funktionsweise von Unternehmen auch für alle anderen Anspruchsgruppen im Unternehmen und sogar für die gesamte Gesellschaft vorteilhaft sei (z.B. Jensen, Michael 2001, S. 11 f.). Allerdings ist der Shareholder-Ansatz hinsichtlich seiner normativen Dimension, insb. hinsichtlich seiner gesamtwirtschaftlichen Konsequenzen umstritten. Theoretische und empirische Analysen zur vergleichenden (ökonomischen) Bewertung einer „ Shareholder Economy “ und einer „ Stakeholder Society “ existieren bisher lediglich in ersten Ansätzen (vgl. Tirole, Jean 2001, S. 3 ff.; sowie zur betriebswirtschaftlichen Diskussion v.Werder, Axel v. 1998). In einer zweiten Interpretation wird der Shareholder-Ansatz als modernes Konzept der Erfolgsmessung und Erfolgssteuerung gesehen. Schwerpunkt ist die methodenbezogene Kritik traditioneller buchhaltungsorientierter Konzepte der Erfolgsmessung und -steuerung. Zwar verstehen auch traditionelle, buchhaltungsorientierte Konzepte Erfolg grundsätzlich im Sinne der Wertsteigerung der Eigentumsrechte, allerdings wird im Rahmen des Shareholder-Ansatzes kritisiert, dass die Art der Wertansätze im Rahmen traditioneller Konzepte zu einer Fehlsteuerung führe. Im traditionellen Rechnungswesen beruht die Ermittlung von Erfolgsgrößen auf der Bewertung zu historischen Kosten (Anschaffungs-/Herstellungskosten), auf dem Prinzip der summativen Einzelbewertung, und „ selbsterstellte “ immaterielle Vermögenswerte bleiben unberücksichtigt. Vor allem die zunehmende Bedeutung immaterieller Vermögenswerte und die Bedeutung von Verbundbeziehungen in modernen wissensbasierten Unternehmen werden neben der in einem zunehmend dynamischen Umfeld sinkenden Bedeutung historischer Kosten als wesentliche Gründe für die zunehmende Inadäquanz des traditionellen Rechnungswesen-Modells ( „ Accounting Model of the Firm “ ) für die erfolgsorientierte Steuerung gesehen. Dies wird durch den Befund erheblicher Diskrepanzen zwischen Markt- und Buchwerten von Unternehmen unterstrichen (z.B. Lev, Baruch 2001). Als Antwort hierauf wurden im Rahmen des Shareholder Value-Ansatzes in den vergangenen zwei Jahrzehnten verschiedene moderne Erfolgsmaße und Systeme von Erfolgstreibern, d.h. Modelle der Erfolgsentstehung, entwickelt ( „ Economic Model of the Firm “ ), die den Anspruch erheben, besser als traditionelle Größen für Zwecke der Entscheidungsfindung und der Verhaltenssteuerung geeignet zu sein (Copeland, Thomas E./Koller, Tim/Murrin, Jack 2000; Young, David S./O\'Byrne, Stephen F. 2000; Spremann, Klaus/Pfeil, Oliver P./Weckbach, Stefan 2001). In Discounted Cash Flow-Ansätzen erfolgt eine zukunftsorientierte Gesamtbewertung von Projekten bzw. Unternehmen im Sinne der Verfahren der dynamischen Investitionsrechnung (Kapitalwertmethode), Residualgewinnkonzepte liefern hingegen periodisierte Erfolgsgrößen, die sich stärker an Periodenerfolgsgrößen des traditionellen Rechnungswesens anlehnen, deren Schwächen zum Teil jedoch vermeiden und insb. im Sinne einer Gesamtbetrachtung Kompatibilität mit Discounted Cash Flow-Methoden aufweisen (als Überblick mit entsprechenden Literaturquellen vgl. Ballwieser, Wolfgang 2002). Die im Rahmen des Shareholder-Ansatzes entwickelten Konzepte sind insofern als kapitalmarktorientiert zu bezeichnen, als sie davon ausgehen, dass Wert für die Eigentümer erst dann geschaffen wird, wenn mit dem eingesetzten Kapital eine Rendite erzielt wird, die über der am Kapitalmarkt für ein (insb. hinsichtlich des Risikos) vergleichbares Investment erzielbaren Rendite liegt. Damit unterstellen diese Ansätze die Existenz von (eindeutigen) Marktpreisen für die Bewertung zukünftiger, risikobehafteter Zahlungen. Eine wichtige Gemeinsamkeit der Shareholder-Ansätze mit traditionellen Rechnungswesen-Modellen ist die Annahme, dass Erfolg grundsätzlich als Residualgröße ermittelbar ist, die sich aus der Veräußerung der Outputs und nach Abzug aller vertraglich gesicherten Zahlungen an bevorrechtigte Anspruchsgruppen ergibt. Aufgrund dieser Annahme weisen die zugrunde liegenden Erfolgsentstehungsmodelle (Werttreibermodelle) – ähnlich dem traditionellen Rechnungswesenmodell – eine letztlich an (periodisierten) Zahlungsvorgängen orientierte additiv-lineare Struktur auf. III. Stakeholder-Ansatz Unter der Bezeichnung Stakeholder-Ansatz wurde Mitte der 1980er-Jahre im englischen Sprachraum ein konzeptioneller Rahmen zur Analyse von Fragen des Strategischen Managements bekannt, der bereits durch die Begriffswahl als Gegenentwurf zum Stockholder- bzw. Shareholder-Ansatz erkennbar ist. Seine Wurzeln liegen in entsprechenden, seit den 1960er-Jahren am Stanford Research Institute (SRI) durchgeführten Forschungsarbeiten, er war aber von Anfang an hauptsächlich durch Erfahrungswissen aus der Unternehmenspraxis und eine stark praktische Orientierung geprägt. Die wesentliche Leitidee der frühen Arbeiten zum Stakeholder-Ansatz besteht in der Überzeugung, dass das Top Management (Vorstand) neben den Ansprüchen von Eigentümern auch die Interessen von Fremdkapitalgebern, Kunden und Zulieferern, aber auch gesellschaftliche Ansprüche genau kennen muss, um Unternehmensziele entwickeln und formulieren zu können, die von allen diesen Anspruchsgruppen hinreichend unterstützt werden. Diese Unterstützung wird als Voraussetzung für den langfristigen Erfolg und die Überlebensfähigkeit von Unternehmen gesehen (zur geschichtlichen Entwicklung vgl. Freeman, Edward R. 1984 und Freeman, Edward R./McVea, John 2001). Während der Stakeholder-Ansatz im angelsächsischen Raum aus einer Kritik bzw. einer Relativierung des dort vorherrschenden Shareholder-Ansatzes entstanden ist, hat die Sichtweise vom Unternehmen als zweckgerichtete Koalition unterschiedlicher Interessengruppen im deutschsprachigen Raum sowohl in der Betriebswirtschaftslehre als auch im Gesellschaftsrecht eine lange Tradition (dazu Speckbacher, Gerhard 1997). Insb. kann das traditionelle Prinzip der Kapitalerhaltung als in einen Shareholder-Ansatz konsistent integrierbare Zusatzanforderung zur Sicherung der Ansprüche von Stakeholdern gesehen werden (vgl. Hellwig, Klaus/Speckbacher, Gerhard/Wentges, Paul 2000). Neben seiner Verbreitung als Managementkonzept in der Unternehmenspraxis (vgl. z.B. Wheeler, David/Sillanpää, Maria 1997) gewann der Stakeholder-Ansatz in den vergangenen Jahren auch zunehmend an Bedeutung als Theoriekonzept der Unternehmensführung (Management). Einfluss hatte der Stakeholder-Ansatz insb. auf die Literatur in den Bereichen Unternehmensstrategie und Planung, Systemtheorie und Organisationstheorie, aber auch als Theoriekonzept für Arbeiten zur „ Corporate Social Responsibility “ und „ Corporate Social Performance “ (als Übersicht: Freeman, Edward R./McVea, John 2001). Im Hinblick auf Stakeholder-Theorien ist die Unterscheidung in deskriptive, instrumentelle und normative Theorien wichtig, da eine Vermischung dieser drei grundlegenden Ansätze häufig zu Fehlinterpretationen des Stakeholder-Ansatzes geführt hat (vgl. hierzu Donaldson, Thomas/Preston, Lee E. 1995, S. 65 ff.). Deskriptive Stakeholder-Theorien der Organisation beschreiben, inwiefern Organisationen Interessen von Stakeholdern berücksichtigen. Unternehmen werden im Rahmen deskriptiver Stakeholder-Theorien als Netzwerke zwischen teilweise kooperierenden, teilweise auch konkurrierenden Interessengruppen charakterisiert. Instrumentelle Stakeholder-Theorien analysieren hingegen, ob und inwiefern vorgegebene Organisationsziele durch bestimmte Ausprägungen eines Stakeholder-Managements besser erreicht werden können. Insb. wird theoretisch und empirisch untersucht, inwiefern die finanzielle Performance von Unternehmen durch geeignetes Stakeholder-Management gesteigert werden kann. Schließlich gehen normative Stakeholder-Theorien im Unterschied zu instrumentellen Ansätzen davon aus, dass Interessen von Stakeholdern um ihrer selbst willen (und nicht nur zur besseren Erfüllung übergeordneter Ziele) in der Unternehmensführung Berücksichtigung finden sollten. Während instrumentelle Ansätze also den instrumentellen Wert der Interessen von Stakeholdern untersuchen, betonen normative Ansätze deren intrinsischen Wert. Von entscheidender Bedeutung für die Einordnung und Entwicklung von Stakeholder-Theorien ist die Frage, was unter einem Stakeholder zu verstehen ist. Die klassische Definition von Freeman lautet „ A stakeholder in an organisation is (by definition) any group or individual who can affect or is affected by the achievement of the organization\'s objectives “ (Freeman, Edward R. 1984, S. 46). Diese und vergleichbar weite Definitionen finden häufig in deskriptiven und auch normativen Ansätzen Verwendung, werden aber insb. aus Sicht instrumenteller Ansätze aufgrund ihrer Beliebigkeit oft als unbrauchbar kritisiert (vgl. z.B. Jensen, Michael 2001, S. 9). Mitchell, Agle und Wood versuchen, einen für das Management von Stakeholder-Beziehungen praktikablen Ansatz zur Priorisierung von Stakeholdern zu entwickeln. Ihre Systematik kategorisiert Ansprüche von Stakeholdern anhand der Kriterien „ Macht “ , „ Dringlichkeit “ und „ Legitimität “ (vgl. Mitchell, Ronald K./Agle, Bradley R./Wood, Donna J. 1997). Aufgrund der sich wandelnden Bedeutung von Stakeholdern im Lebenszyklus von Organisationen ist bei der Priorisierung von Stakeholdern und der Entwicklung darauf abgestimmter Strategien für das Stakeholder-Management eine dynamische Betrachtung sinnvoll (vgl. Jawahar, I. M./McLaughlin, Gary L. 2001). IV. Integration von Shareholder- und Stakeholder-Ansatz Aus deskriptiver Sicht ist der Stakeholder-Ansatz zweifellos die umfassendere und realistischere Sichtweise, da in realen Unternehmen Mitarbeiter, Kunden und Zulieferer in aller Regel faktischen Einfluss auf die Unternehmensführung haben. Aus normativer Sicht ist die Wahl eines Shareholder- oder Stakeholder-Ansatzes letztlich durch nicht weiter begründbare Werturteile determiniert. Davon abgesehen wurden die gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtswirkungen einer Shareholder- bzw. einer Stakeholder-Ökonomie bisher – wie erwähnt – noch nicht im Rahmen geeigneter Modelle analysiert. Neben der Bedeutung deskriptiver Ansätze bei der Erklärung der betrieblichen Realität erscheint im Sinne der praktisch-normativen Tradition der Betriebswirtschaftslehre vor allem der instrumentelle Stakeholder-Ansatz im Hinblick auf die Ableitung von Gestaltungsempfehlungen fruchtbar. Während instrumentelle Stakeholder-Ansätze auch als Basis für die Ableitung von Gestaltungsempfehlungen für das Management von Non-Profit-Organisationen geeignet sind (vgl. Speckbacher, Gerhard 2003), soll im Folgenden deren Integrationsmöglichkeit mit dem Shareholder-Ansatz in erwerbswirtschaftlich ausgerichteten Unternehmen beleuchtet werden. Da der Shareholder-Ansatz auf ökonomischen Unternehmensmodellen basiert, ist es aus Gründen der Konsistenz sinnvoll, hierzu auf Stakeholder-Ansätze im Rahmen ökonomischer Theorien der Unternehmung zurückzugreifen. Der Shareholder-Ansatz unterstellt ein ökonomisches Unternehmensmodell, in dem die Beziehung des Unternehmens zu Kunden, Mitarbeitern, Zulieferern und anderen „ bevorrechtigten Stakeholdern “ durch vertragliche Regelungen vollständig determiniert (kontraktbestimmt) ist, während sich der Anspruch der Shareholder als Residualgröße ergibt (vgl. z.B. Tirole, Jean 2001, S. 4; zum Folgenden genauer: Speckbacher, Gerhard 1997). Damit ergibt sich der Shareholder Value letztlich aus einem additiv-linearen Modell, und er lässt sich über die zu Marktpreisen abgewickelten Zahlungsvorgänge im Verhältnis zu den bevorrechtigten Stakeholdern steuern. Ökonomische Stakeholder-Ansätze verdeutlichen allerdings, dass die Vertragsbeziehungen zu Stakeholdern in der Realität keineswegs durch vollständige Verträge geregelt sind, wodurch Ansprüche von Stakeholdern nicht zu Marktpreisen bewertet werden können und schließlich die Ermittlung einer durch Marktpreise determinierten Residualgröße (Shareholder Value) scheitert. Vielmehr tätigen nicht nur Shareholder, sondern auch andere Stakeholder spezifische Investitionen (d.h. Investitionen die im Rahmen der Kooperationsbeziehung wesentlich höheren Wert haben als außerhalb), wobei die Rendite aus diesen Investitionen aufgrund der Unvollständigkeit der vertraglichen Regelungen unbestimmt ist. Dies bedeutet, dass die Wertschöpfung von Unternehmen im Rahmen von „ Nachverhandlungen “ zwischen den einzelnen Stakeholdern verteilt wird. Die Möglichkeiten von Stakeholdern, sich Renten (aus dem Kooperationsergebnis) anzueignen, werden insb. durch deren Verhandlungsmacht bestimmt. Hierbei spielt die Corporate Governance (Unternehmensverfassung) eine wichtige Rolle. Ein Shareholder Value-Management muss also nicht nur die durch Wettbewerbsvorteile generierten Renten steuern, sondern auch die Mechanismen, durch die sich Stakeholder Renten aneignen können (vgl. Coff, Russel W. 1999). Andererseits resultieren gerade in modernen, wissensbasierten Unternehmen Wettbewerbsvorteile immer weniger aus einzigartigen physischen Ressourcen (d.h. aus Investitionen der Eigentümer), sondern in immer größeren Umfang aus (immateriellen) Ressourcen, die aus Investitionen von Stakeholdern entstehen (vgl. z.B. Post, James E./Preston, Lee E./Sachs, Sybille 2002). Stakeholder haben aber nur dann einen Anreiz, derartige wertschaffende Investitionen zu tätigen, wenn sie in Nachverhandlungen Möglichkeiten der Wertaneignung haben. Damit wird klar, dass ein modernes Wertmanagement sowohl den Prozess der Wertgenerierung über strategiekonforme spezifische Investitionen der Stakeholder steuern muss als auch den damit zusammenhängenden Prozess der Wertverteilung zwischen den Stakeholdern. Insb. erweist sich die Abbildung der Erfolgsentstehung über ein mechanistisches, additiv-lineares Modell (wie im Rahmen von Werttreibermodellen üblich) als nicht adäquat. Die Balanced Scorecard kann als erster Versuch der Erweiterung wertorientierter Managementsysteme in Richtung eines instrumentellen (am Shareholder Value als Zielgröße orientierten) Stakeholder-Ansatzes interpretiert werden (Speckbacher, Gerhard/Bischof, Jürgen 2000). Literatur: Ballwieser, Wolfgang : Shareholder Value, in: HWU, hrsg. v. Küpper, Hans-Ulrich/Wagenhofer, Alfred, 4. A., Stuttgart 2002, Sp. 1745 – 1754 Coff, Russel W. : When Competitive Advantage Doesn\'t Lead to Performance: The Resource-Based View and Stakeholder Bargaining Power, in: Org.Sc., Jg. 10, H. 2/1999, S. 119 – 133 Copeland, Thomas E./Koller, Tim/Murrin, Jack : Valuation – Measuring and Managing the Value of Companies, 3. A., New York 2000 Donaldson, Thomas/Preston, Lee E. : The Stakeholder Theory of the Corporation: Concepts, Evidence, and Implications, in: AMR, Jg. 20, H. 1/1995, S. 65 – 91 Freeman, Edward R. : Strategic Management: A Stakeholder Approach, Boston 1984 Freeman, Edward R./McVea, John : A Stakeholder Approach to Strategic Management, in: The Blackwell Handbook of Strategic Management, hrsg. v. Hitt, Michael A./Freeman, Edward R./Harrison, Jeffrey S., Oxford 2001, S. 189 – 207 Hellwig, Klaus/Speckbacher, Gerhard/Wentges, Paul : Utility Maximization Under Capital Growth Constraints, in: Journal of Mathematical Economics, Jg. 33, H. 1/2000, S. 1 – 12 Ittner, Christopher D./Larcker, David F. : Assessing Empirical Research in Managerial Accounting: A Value-based Management Perspective, in: Journal of Accounting and Economics, Jg. 32, H. 1 – 3/2001, S. 349 – 410 Jawahar, I. M./McLaughlin, Gary L. : Toward a Descriptive Stakeholder Theory: An Organizational Life Cycle Approach, in: AMR, Jg. 26, H. 3/2001, S. 397 – 414 Jensen, Michael C. : Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function, in: Journal of Applied Corporate Finance, Jg. 14, H. 3/2001, S. 8 – 21 Kürsten, Wolfgang : „ Shareholder Value “ – Grundelemente und Schieflagen einer polit-ökonomischen Diskussion aus finanzierungstheoretischer Sicht, in: ZfB, Jg. 70, H. 3/2000, S. 359 – 381 Lev, Baruch : Intangibles: Management, Measurement, and Reporting, Washington 2001 Mitchell, Ronald K./Agle, Bradley R./Wood, Donna J. : Toward a Theory of Stakeholder Identification and Salience: Defining the Principle of Who and What Really Counts, in: AMR, Jg. 22, H. 4/1997, S. 853 – 886 Post, James E./Preston, Lee E./Sachs, Sybille : Managing the Extended Enterprise: The New Stakeholder View, in: CMR, Jg. 45, H. 1/2002, S. 6 – 28 Rappaport, Alfred : Creating Shareholder Value, New York 1986 Rappaport, Alfred : Selecting Strategies that Create Shareholder Value, in: HBR, Jg. 59, H. 3/1981, S. 139 – 149 Speckbacher, Gerhard : The Economics of Performance Management in Nonprofit Organizations, in: Nonprofit Management and Leadership, Jg. 13, H. 3/2003, S. 267 – 281 Speckbacher, Gerhard : Shareholder Value und Stakeholder Ansatz, in: DBW, Jg. 57, H. 5/1997, S. 630 – 639 Speckbacher, Gerhard/Bischof, Jürgen : Die Balanced Scorecard als innovatives Managementsystem, in: DBW, Jg. 60, H. 6/2000, S. 795 – 810 Spremann, Klaus/Pfeil, Oliver P./Weckbach, Stefan : Lexikon Value-Management, München 2001 Tirole, Jean : Corporate Governance, in: Econometrica, Jg. 69, H. 1/2001, S. 1 – 35 Werder, Axel v. : Shareholder Value-Ansatz als (einzige) Richtschnur des Vorstandshandelns?, in: ZGR, Jg. 27, H. 1/1998, S. 69 – 91 Wheeler, David/Sillanpää, Maria : The Stakeholder Corporation, London 1997 Young, David S./O\'Byrne, Stephen F. : EVA and Value-Based Management, New York 2000