Inhaltsübersicht I. Einführung II. Modelle des vollkommenen Kapitalmarktes III. Modelle des unvollkommenen Kapitalmarktes I. Einführung Kapitalmarkt wird in diesem Beitrag verstanden als Oberbegriff für alle Finanztitelmärkte. Primär- und Sekundärmärkte sind damit gleichermaßen einbezogen wie Märkte für derivative Finanzinstrumente. Kapitalmarktmodelle sind zumeist Modelle der Determinanten von Wertpapierpreisen im Marktgleichgewicht. Es überwiegen statische Gleichgewichtsmodelle, die nur Aussagen über den Gleichgewichtszustand machen. Modelle zur Erklärung von Preisbewegungen treten demgegenüber in den Hintergrund. Kapitalmarktgleichgewichte sind charakterisiert durch eine Menge von Wertpapierpreisen, bei denen kein Individuum seine Dispositionen ändern möchte und zugleich der Markt geräumt ist. Im Falle von Modellen eines Marktes mit asymmetrischer Informationsverteilung erhält auch die Konsistenz der Erwartungsbildung der Marktteilnehmer (rationale Erwartungen) als Gleichgewichtsbedingung Bedeutung. Neoklassische Kapitalmarktmodelle bilden einen vollkommenen Markt ab, der gekennzeichnet ist durch freien Marktzugang sowie das Fehlen von Transaktionskosten, insbesondere Informationskosten, und staatlicher Eingriffe. Die Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärmarkt ist dann überflüssig. Unter den Ansätzen für einen unvollkommenen Kapitalmarkt sind die Modelle der Institutionenökonomik und der Marktmikrostruktur hervorzuheben. Der zentrale Unterschied zum vollkommenen Markt ist die Annahme einer asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den handelnden Akteuren, die ihrerseits als Folge einer nicht kostenlosen Informationsbeschaffung und -verarbeitung interpretiert werden kann. Ein wesentlicher Teil der Bedeutung von Kapitalmarktmodellen liegt darin, dass sie als Basis für eine Theorie finanzwirtschaftlicher Entscheidungen in Unternehmungen verwendet werden können. Der Anknüpfungspunkt besteht in der Zielsetzung der Maximierung des Marktwertes der Unternehmung, also der Summe der Marktwerte aller von einer Unternehmung ausgegebenen Finanzierungstitel (Grossman, S.J./Stiglitz, J.E. 1977; Wilhelm, J. 1983). II. Modelle des vollkommenen Kapitalmarktes 1. Bewertung von Zahlungen bei sicheren Erwartungen Herrschen über die künftigen Entwicklungen sichere Erwartungen, verbleibt lediglich der intertemporale Tausch von Zahlungen über den Kapitalmarkt zu untersuchen. Infolge der oben beschriebenen Eigenschaften des vollkommenen Kapitalmarktes muss es einen einzigen Zinssatz (r) geben, zu dem jetzige Geldbeträge in künftige transformiert werden können und umgekehrt (Fisher, I. 1930). Der Preis (P) eines Finanzierungstitels entspricht dem Barwert des mit diesem Titel verbundenen Zahlungsstroms Z = (Z1, ..., ZT): Die Barwertformel kann durch Einbeziehung unterschiedlicher Zinssätze für verschiedene Zeitspannen modifiziert werden (Schneider, E. 1951). Für die Vereinbarkeit mit einem Marktgleichgewicht muss die Zinsstrukturkurve der Bedingung der Arbitragefreiheit (Abschnitt II.2.b) genügen (Kruschwitz, L. 2004). 2. Bewertung von Zahlungen bei unsicheren Erwartungen In Kapitalmarktmodellen für den Fall unsicherer Erwartungen rückt die Risikoallokation in den Mittelpunkt. Zwei Gruppen von Ansätzen sind dabei zu unterscheiden: die Ableitung von Aussagen über absolute Preise auf der Basis von konkreten Annahmen über das Anlegerverhalten (insb. Bernoulli-Prinzip oder [μ,σ]-Prinzip) sowie die Ableitung von Aussagen über die Relation von Wertpapierpreisen auf der Basis notwendiger Gleichgewichtsbedingungen (Prinzip der Arbitragefreiheit). a) Absolute Bewertung Als das zentrale Gleichgewichtsmodell der Finanzierungstheorie lässt sich das Capital Asset Pricing Model (CAPM) bezeichnen. Grundlage des CAPM ist die Prämisse, dass Kapitalanleger sich rational im Sinne der Portefeuilletheorie (Markowitz, H.M. 1952; Tobin, 1958) verhalten. Demnach orientieren sich die Anleger an Erwartungswert und Varianz der unsicheren Portefeuillerendite, die sie bei einem gegebenen Budget am Ende des einperiodigen Zeithorizonts erzielen. Wenn zusätzlich alle Anleger die gleichen Erwartungen über Erwartungswerte, Varianzen und Kovarianzen der Wertpapierrenditen haben, lassen sich interessante Aussagen über das Marktgleichgewicht ableiten (Sharpe, W. F. 1964; Mossin, J. 1966). Die zentralen Ergebnisse des CAPM sind: 1. Jeder Anleger hält unabhängig von seiner individuellen Risikoaversion ein Portefeuille, das sich zusammensetzt aus einem Anteil am Marktportefeuille und einer Verschuldung oder Anlage im Wertpapier mit risikoloser Rendite. Das Marktportefeuille ist das Portefeuille, welches alle Wertpapiere mit unsicherer Rendite enthält. 2. Die Bewertungsgleichung des CAPM ist linear in den bewertungsrelevanten Merkmalen (Erwartungswert und Risikomaß) eines Zahlungsstroms. 3. Der Maßstab für das Risiko eines Wertpapiers ist die Kovarianz seiner Rendite mit der Rendite des Marktportefeuilles. Entscheidend ist also nicht das Risiko eines Wertpapiers an sich, sondern nur das systematische Risiko, also der Beitrag des Wertpapiers zum Risiko des Marktportefeuilles. Zum CAPM gibt es zahlreiche Modifikationen. Hervorzuheben sind die Varianten ohne risikolose Anlage- und Verschuldungsmöglichkeit (Black, F. 1972), mit unsicheren Einkommensbestandteilen, die im Gegensatz zu Wertpapieren nicht handelbar sind (Mayers, D. 1972), sowie eine dynamische, zeitkontinuierliche Betrachtung (Merton, R.C. 1973a). Eine andere Konzeption für ein Gleichgewicht auf einem vollkommenen Kapitalmarkt stammt von Arrow/Debreu (Arrow, K.J. 1964). Sie unterscheiden Güter, also auch Zahlungen, danach, in welchem der denkbaren Zustände sie den Marktteilnehmern zukommen. Finanztitel beinhalten demnach zustandsspezifische Zahlungsansprüche ( „ state-contingent claims “ ). Für den Anspruch auf eine Zahlungseinheit, die in einem bestimmten Zustand geleistet wird ( „ elementares Wertpapier “ ), lässt sich ein Preis in Abhängigkeit der Präferenzen der Marktteilnehmer ermitteln. Jedes weitere Wertpapier kann als Kombination dieser elementaren Wertpapiere reproduziert und aufgrund des Prinzips der Arbitragefreiheit (siehe II.2.b) eindeutig bewertet werden. Schließlich ist die von Ross entwickelte Arbitrage Pricing Theory (APT) zu nennen. Sie hat das Ziel einer präferenzfreien Bewertung von Zahlungsströmen (Ross, 1976). Ausgangspunkt ist die Annahme, dass sich die Wertpapierrenditen durch ein Mehrfaktorenmodell beschreiben lassen, wobei die Residuen untereinander und gegenüber den Faktoren unkorreliert sind. Allerdings gilt diese Annahme als „ fragwürdig “ und „ in ihren Implikationen schwer zu durchschauen “ (Wilhelm, J. 1981; Wilhelm, J. 1985; kritisch Kruschwitz, L./Löffler, A. 1997). b) Relative Bewertung auf Basis der Arbitragefreiheit Die folgenden Modelle beschränken sich, anders als die bisher angesprochenen, auf die Verwendung der Arbitragefreiheit als notwendige Gleichgewichtsbedingung. Allgemein formuliert besagt das Prinzip der Arbitragefreiheit, dass äquivalente Positionen gleiche Preise haben müssen und dass eine dominante Position einen höheren Preis haben muss als die dominierte. Zwei Zahlungspositionen Z1 und Z2 heißen äquivalent, wenn die eine Position in jedem Zustand die gleiche Einzahlung erbringt wie die andere Position. Eine Position dominiert eine andere, wenn Erstere in keinem Zustand eine geringere und in mindestens einem Zustand eine höhere Einzahlung erbringt. Bei Verletzung der Arbitragefreiheit könnten Arbitragehandlungen vorgenommen werden, die bei äquivalenten Zahlungspositionen ein höheres Gegenwartsvermögen oder eine dominante Zahlungsposition bei unverändertem Gegenwartsvermögen ermöglichen. Somit wird deutlich, dass Arbitragefreiheit eine notwendige Bedingung für ein Gleichgewicht ist. Erforderliche Verhaltensannahme ist lediglich, dass ein größeres Vermögen einem geringeren stets vorgezogen wird. Aus der Arbitragefreiheit folgt unmittelbar die Wertadditivität (Varian, H.R. 1987), das heißt, es muss gelten: Die Wertadditivität (oder gleichbedeutend die Linearität) einer Bewertungsfunktion ist eine hervorzuhebende Eigenschaft, weil sich daraus weitreichende Implikationen für Investitions- und Finanzierungsentscheidungen ableiten lassen (Franke, G./Hax, H. 2004). Eine auch empirisch bewährte Anwendung des Prinzips der Arbitragefreiheit liegt in der Bewertung von derivativen Wertpapieren. Sie verbriefen Zahlungsansprüche, die vom Wert eines anderen Wertpapiers abhängen. Die bekannteste dieser Anwendungen ist die Optionsbewertung. Aus den Aussagen über äquivalente und dominante Positionen lassen sich Wertunter- und -obergrenzen ableiten (Merton, R.C. 1973b). Wird außerdem für die Wertentwicklung des zugrunde liegenden Basistitels ein konkreter stochastischer Prozess vorgegeben, so lässt sich der Optionswert genau angeben (Black, F./Scholes, M.J. 1973; Cox, J.C./Ross, S.A./Rubinstein, M. 1979). Ausgangspunkt des Bewertungsansatzes ist die Bedingung, dass sich durch geeignete Kombination einer Kaufoption mit dem Leerverkauf der zugrunde liegenden Aktie ein Portefeuille mit einer risikolosen Wertentwicklung rekonstruieren lässt. Aus Gründen der Arbitragefreiheit muss dieses Portefeuille die gleiche Rendite erzielen wie ein risikoloses Wertpapier. Ähnlich kann man bei der Bewertung von Bezugsrechten vorgehen (Krümmel, H.-J. 1964; Hax, H. 1971). Die Konstruktion äquivalenter Positionen und das Prinzip der Arbitragefreiheit liefern die theoretische Fundierung für den „ rechnerischen Wert des Bezugsrechts “ und die „ Mischkursformel “ für den Preis einer Aktie nach Kapitalerhöhung, zwei Gleichungen also, die sich auch praktisch bewährt haben. III. Modelle des unvollkommenen Kapitalmarktes Im Mittelpunkt der hier behandelten Modelle stehen Marktunvollkommenheiten in Form von Transaktionskosten, insbesondere Informationskosten. Deren Analyse hat sich für die Erklärung von Institutionen und empirischen Regelmäßigkeiten als besonders fruchtbar erwiesen. Überdies eignet sich diese Sichtweise besonders gut für die Behandlung spezifischer Probleme kleiner und mittlerer Unternehmen (Neus, W. 1995). Im Mittelpunkt steht nicht mehr allein der Handel von Zahlungsansprüchen, von Bedeutung sind nun auch Informations- und Einwirkungsrechte. Die Unterscheidung in Modelle des Primär- und Sekundärmarktes gewinnt an Bedeutung. Auf der Schnittstelle zwischen Primär- und Sekundärmarkt liegt das Underpricing-Phänomen. 1. Primärmarktmodelle Die Modelle unterscheiden sich nach der Art der unterstellten Informationsasymmetrie. Vor der Emission sind Kapitalanleger schlechter über die mit den Wertpapieren verbundenen Ertragsaussichten informiert als der Emittent (Qualitätsunsicherheit). Nach der Emission gibt es Handlungen der Emittenten, die zwar den Erfolg beeinflussen, für die Anleger jedoch nicht beobachtbar sind (Verhaltensunsicherheit). a) Informationsvorsprung vor Emission Zunächst wird davon ausgegangen, dass der Erwerber eines Finanzierungstitels über wesentliche Eigenschaften des aus der zu finanzierenden Investition resultierenden Cashflows weniger gut informiert ist als der Emittent. Seit Akerlof (Akerlof, G.A. 1970) ist bekannt, dass diese Informationsdefizite auf Nachfragerseite dazu führen können, dass nur die schlechteste Qualität gehandelt wird (Adverse Selection). Eine Lösung dieses Problems besteht in der Informationsübermittlung (Signaling), wobei das zentrale Problem deren Glaubwürdigkeit ist. Signale sind glaubwürdig, wenn die Differenz zwischen Signalerträgen und Signalkosten positiv mit dem wertsteigernden, zu signalisierenden Merkmal korreliert ist (Spence, M. 1973; Hartmann-Wendels, T. 1986). Für Kapitalmärkte gibt es zahlreiche Signaling-Modelle. Bei Leland/Pyle (Leland, H.E./Pyle, D.H. 1977) ist der bei einer Aktienemission vom Unternehmer nicht veräußerte Aktienanteil ein Signal für den Erwartungswert des Cashflows. Bei Ross (Ross, S.A. 1977) ist der Verschuldungsgrad ein Signal für das Insolvenzrisiko. Bei Bhattacharya (Bhattacharya, S. 1979) und Miller/Rock (Miller, M. H./Rock, K. 1985) wird mit der Dividendenhöhe der Wert der Unternehmung signalisiert. Bei Bester (Bester, H. 1985) wählen Kreditnehmer eine dem Risiko entsprechende Kombination von Kreditzins und Kreditsicherheit. Erstreckt sich die Informationsasymmetrie auf mehrere Parameter, so ist ein multivariates Signaling erforderlich (Grinblatt, M./Hwang, C.Y. 1989). b) Informationsvorsprung nach Emission Der Unternehmer beeinflusst durch seine Handlungen nach der Emission die Wahrscheinlichkeitsverteilung des Cashflows. Generell können Handlungen nicht vertraglich festgeschrieben werden, wenn sie von den Financiers oder von Dritten nicht beobachtbar und daher nicht durchsetzbar sind. In hier anknüpfenden Kapitalmarktmodellen sind sich die Financiers bewusst, dass der Unternehmer den ihm entstandenen Handlungsspielraum zu seinen Gunsten ausnutzt, auch wenn dies ein Abweichen von der marktwertmaximierenden Unternehmenspolitik bedeutet (Moral Hazard). Ein solches Verhalten ist zwar nach Abschluss des Vertrages rational, es erhöht aber ex ante die Kapitalkosten. Deshalb versucht der Unternehmer, die finanzierungsbedingten Fehlanreize durch eine geeignete Vertragsgestaltung zu begrenzen. Daraus ergeben sich zwei Fragestellungen für Kapitalmarktmodelle: 1. Durch welche Fehlanreize sind Moral-Hazard-Situationen gekennzeichnet? 2. Wie sehen effiziente Lösungen für diese Probleme aus? Die Art der Fehlanreize variiert stark mit den Finanzierungstiteln, die emittiert werden. Im Falle der Kreditfinanzierung führt die Kombination des Festbetragsanspruchs für die Financiers mit der Begrenzung der Haftung des Unternehmers zu zwei Fehlanreizen: 1. Aufgrund der im Falle einer positiven Insolvenzwahrscheinlichkeit asymmetrischen Partizipation an Gewinnen und Verlusten ist es für den Unternehmer vorteilhaft, die Riskanz von Investitionen nachvertraglich zu erhöhen. Aus demselben Grund wird er zusätzliche Investitionen durchführen, die einseitig die Kreditgeber einem Verlustrisiko aussetzen. Beides kann als Risikoanreizproblem bezeichnet werden (Jensen, M.C./Meckling, W.H. 1976). 2. Der Unternehmer wird Investitionen trotz eines positiven Kapitalwerts nicht durchführen, wenn die damit verbundene Marktwertsteigerung ausschließlich den Kreditgebern zugute kommt, weil das Insolvenzrisiko verringert wird. Dies bezeichnet man als Unterinvestitionsproblem (Myers, S.C. 1977). Die bei Beteiligungsfinanzierung auftretenden Probleme sind durch das Auseinanderfallen privater und sozialer Kosten bzw. Erträge von Aktionen des Unternehmers gekennzeichnet: Der Unternehmer kann sich nur einen Teil der Erträge von wertsteigernden, für ihn persönlich aber kostenträchtigen Handlungen aneignen. Ebenso hat er nur einen Teil der Marktwertminderungen zu tragen, die durch Handlungen hervorgerufen werden, die ihm allein einen persönlichen Nutzen erbringen. Beispiele für ein solches Verhalten sind überhöhter Konsum am Arbeitsplatz (Jensen, M.C./Meckling, W.H. 1976) und zu geringer Einsatz des Faktors dispositive Arbeit (Holmström, B. 1979; Laux, H. 1998). Fehlanreize lassen sich auch hinsichtlich der Investitionen belegen (Grossman, S.J./Hart, O.D. 1982). Der zweite Schwerpunkt in der Literatur zu Moral-Hazard-Problemen sind die Problemlösungsmechanismen. Diese lassen sich einteilen in die Zuordnung von Zahlungen, also die Vermittlung von monetären Anreizen, und in die Verringerung des diskretionären Handlungsspielraums, der ursächlich für die Agency-Kosten ist. Im Hinblick auf die monetären Anreize unterscheiden sich die Modellergebnisse danach, welches die unbeobachtbaren Handlungen sind und welche Aufteilungen des Cashflows zugelassen werden. Ein Ergebnis kann dennoch als von allgemeiner Bedeutung festgehalten werden: Es besteht bei allseitiger Risikoaversion ein unvermeidbarer Zielkonflikt zwischen der Vermittlung von Anreizen und der Risikoallokation. Besonders deutlich wird dies, wenn man lineare Verteilungsregeln für den Cashflow vorgibt (Spremann, K. 1987). Von größerer praktischer Bedeutung sind abschnittsweise lineare Verteilungen, wie sie auch Aktienoptionsplänen zugrunde liegen (Breuer, W. 1995; Laux, H. 1998). Da die Probleme aus dem diskretionären Handlungsspielraum herrühren, liegt es nahe, diesen Spielraum selbst zu beschränken. Unter diesem Gesichtspunkt werden vielfältige Vertragsklauseln und institutionelle Regelungen diskutiert (Smith, C.W./Warner, J.B. 1979). Ihr Schwachpunkt liegt darin, dass auch der Spielraum zur produktiven Ausnutzung der überlegenen Information eingeschränkt wird. Zu den vorgetragenen Grundüberlegungen gibt es zahlreiche Verfeinerungen, darunter: 1. Auf der Basis linearer Verteilungsregeln existieren Ansätze zur Integration von Moral-Hazard-Problemen in ein Kapitalmarktgleichgewicht (Neus, W. 1989; Laux, H. 1998). 2. Insbesondere in Modellen, die von einer asymmetrischen Informationsverteilung hinsichtlich des zu verteilenden Cashflows ausgehen, werden die Finanzierungsformen endogen bestimmt und nicht vorgegeben (Gale, D./Hellwig, M. 1985; Nippel, P. 1994). 3. Ansätze zur Integration von Moral Hazard und Adverse Selection gibt es in allgemeinen Darstellungen (Baron, D.P. 1982) und in einfacheren Modellen, die häufig an der linearen Ergebnisverteilung anknüpfen (Darrough, M.N./Stoughton, N.M. 1986; Neus, W./Nippel, P. 1992). 2. Sekundärmarktmodelle Im Rahmen der Behandlung von Sekundärmarktmodellen für den Fall des unvollkommenen Marktes sind zwei Schwerpunkte zu erkennen, nämlich der Informationsgehalt von Wertpapierpreisen und die Bedeutung der institutionellen Ausgestaltung des Kapitalmarkts (Marktmikrostruktur). Angesichts einer mit Kosten verbundenen Informationsbeschaffung erweist sich die Informationseffizienz als unmöglich (Grossman, S. J./Stiglitz, J. E. 1980). Bei Informationseffizienz ständen den Kosten keine Erträge aufgrund verbesserter Handelsstrategien gegenüber. Deshalb kann der Markt nicht alle Informationen unmittelbar und unverzerrt reflektieren. Es ist also nur eine eingeschränkte Informationseffizienz möglich. Die Modelle der Marktmikrostruktur beschäftigen sich mit der institutionellen Ausgestaltung des Kapitalmarkts (Hirth, H. 2000.) Es wird untersucht, wie Marktorganisation und Marktergebnisse zusammenhängen. Die Organisationsform eines Marktes lässt sich durch die Beantwortung der folgenden Fragen charakterisieren: In welcher Weise können Aufträge abgegeben und ausgeführt werden? In welchem Maß werden abgegebene und ausgeführte Aufträge veröffentlicht? Welche besonderen Rechte und Pflichten besitzen eventuelle Intermediäre? Unter anderem wirken diese institutionellen Regelungen auf die Markttransparenz. Die Transparenz äußert sich darin, dass bestimmten Marktteilnehmern oder Intermediären bereits ausgeführte oder noch auszuführende Aufträge bekannt sind (Madhavan, A. 1995; Pagano, M./Röell, A. 1996). Die Kenntnis der Aufträge trägt dazu bei, den Kurseffekt einer eigenen Transaktion besser einzuschätzen oder die Einschätzungen anderer Marktteilnehmer zu erlernen. Für den Fall, dass Informierte oder Uninformierte bestimmte Auftragsformen wie zum Beispiel Stopp-Aufträge bevorzugen, können die dahinterstehenden Handelsmotive zum Beispiel direkt als (nicht) informationsbedingt identifiziert werden (Gennotte, G./Leland, H. 1990; Easley, D./O\'Hara, M. 1991). Wenn die Anonymität einzelner Marktteilnehmer aufgehoben ist, sind nicht nur einzelne Aufträge sondern auch deren Auftraggeber bekannt. Dies erleichtert einerseits die Aufdeckung von Handelsmotiven, fördert andererseits aber strategisches Verhalten auf Seiten der Beobachteten. Die Entanonymisierung spielt eine besondere Rolle im Verhältnis zwischen Brokern und ihren Kunden: Bei einer längerfristigen Geschäftsbeziehung zwischen Broker und Auftraggeber kann der Broker leichter abschätzen, ob der Auftrag informationsbedingt ist oder nicht. Die Modelle unterscheiden sich vor allem darin, ob und wie der Broker diese Marktinformation durch Eigenhandel ausnutzen darf (Röell, A 1990; Sarkar, A. 1995). In Deutschland darf ein Wertpapierdienstleister allerdings nach § 32 WpHG keine Eigengeschäfte aufgrund seiner Kenntnis eines Kundenauftrags abschließen, wenn dadurch Nachteile für den Kunden entstehen könnten. Eine Reihe von Modellen untersucht die Handelsstrategie eines oder mehrerer Insider bei explizierter Marktorganisation (Kyle, A.S. 1985; Kyle, A.S. 1989; Hirth, H. 1999). Andere stellen die Preissetzung sogenannter Market Maker in den Mittelpunkt ihrer Betrachtung. Zum einen werden bei Informationssymmetrie Leerverkaufsbeschränkungen des Market Maker (Garman, M.B. 1976) oder die Wirkung der Risikoaversion des Market Maker auf seine Preissetzung (Ho, T.S./Stoll, H.R. 1983; O\'Hara, M./Oldfield, G.S. 1986) untersucht. Zum anderen wird die Frage behandelt, wie ein uninformierter Market Maker seinen Spread angesichts einer asymmetrischen Informationsverteilung setzt (Glosten, L.R./Milgrom, P.R. 1985; Easley, D./O\'Hara, M. 1992). Besonders interessant sind Vergleiche zwischen den idealtypischen Organisationsformen Auktionsmärkte und Market-Maker-Märkte. Market Maker treten im Rahmen der Stellung verbindlicher Kurse selbst als Handelspartner der Marktteilnehmer auf. Dagegen findet in Auktionen ein unmittelbarer Austausch zwischen den Marktteilnehmern statt. Die Modelle kommen zu widersprüchlichen Aussagen über die Vorteilhaftigkeit der einen gegenüber der anderen Organisationsform in Bezug auf bestimmte Kriterien wie zum Beispiel Kursrisiko, Informationsverarbeitung oder Marktliquidität (Madhavan, A. 1992; Pagano, M./Röell, A. 1992). Das liegt nicht zuletzt daran, dass sich die untersuchten Marktorganisationen trotz gleicher Bezeichnung im Detail unterscheiden. Außerdem werden die Kalküle der Marktteilnehmer in unterschiedlichem Umfang endogenisiert. Schließlich handelt es sich teils um statische, teils um dynamische Analysen. 3. Underpricing Ein Problem eigener Art ist die unterschiedliche Bewertung derselben Finanzierungstitel auf dem Primär- und dem Sekundärmarkt. Empirisch ist dieses Phänomen vor allem bei Aktienerstemissionen zu beobachten, wo regelmäßig die Emissionspreise (Primärmarktpreise) niedriger sind als die sich unmittelbar einstellenden Sekundärmarktpreise. Dies bezeichnet man als Underpricing. Erklärungsbedürftig ist, warum Underpricing Element eines auf Rationalverhalten und rationaler Erwartungsbildung beruhenden Gleichgewichts sein kann. Zwei Modellklassen sind hervorzuheben: 1. Ausgehend von einer überlegenen Information einiger Kapitalanleger kann sich als Folge eines „ Winner\'s Curse “ -Effekts ein Underpricing ergeben: Da gut informierte Anleger nur dann Nachfrage entwickeln, wenn sie eine Wertsteigerung des Titels erwarten, sind schlecht informierte Anleger aufgrund der regelmäßigen Überzeichnung von Emissionen an Titeln mit schlechter Wertentwicklung stärker beteiligt. Dieser Effekt kann nur durch eine durchschnittliche Unterbewertung aller Emissionen im Vergleich zum Sekundärmarkt ausgeglichen werden (Rock, K. 1986; Neus, W. 1995). 2. Wird von einem Informationsvorsprung des Emittenten vor allen Kapitalanlegern ausgegangen, lässt sich Underpricing als Möglichkeit zur Signalisierung des Werts eines Finanzierungstitels (Grinblatt, M./Hwang, C.Y. 1989; Chemmanur, T.J. 1993) oder als Instrument zur Gewinnung einer Reputation als kompetenter Emissionsbegleiter (Neus, W./Walz, U. 2005) erklären. In diesen Modellen werden Folgeemissionen einbezogen, bei denen sich das Signalisieren bzw. der Reputationsaufbau bezahlt machen kann. Da diese Erklärungsansätze jeweils Informationsunterschiede bei der Emission aufgreifen, könnte Underpricing ein reines Primärmarkt-Phänomen sein. Dagegen spricht aber die weitere Besonderheit, dass neu eingeführte Aktien auf dem Sekundärmarkt häufig eine unterdurchschnittliche Rendite erzielen (Ritter, J. R. 1991). Demnach könnte es sich auch um eine anfängliche Überbewertung auf dem Sekundärmarkt handeln. Allerdings ist dieses empirische Phänomen umstritten (Stehle, R./Ehrhardt, O. 1999). Die beiden Effekte sind nicht trennscharf voneinander abzugrenzen. Literatur: Akerlof, G.A. : The Market for „ Lemons “ : Quality Uncertainty and the Market Mechanism, in: QJE 1970, S. 488 – 500 Arrow, K.J. : The Role of Securities in the Optimal Allocation of Risk-Bearing, in: REStud. 1964, S. 91 – 96 Baron, D.P. : A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues, in: JoF 1982, S. 955 – 976 Bester, H. : Screening vs. Rationing in Credit Markets with Imperfect Information, in: AER 1985, S. 850 – 855 Bhattacharya, S. : Imperfect Information, Dividend Policy, and the Bird in the Hand Fallacy, in: BJoE 1979, S. 259 – 270 Black, F. : Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing, in: JoB 1972, S. 444 – 455 Black, F./Scholes, M.J. : The Pricing of Options and Corporate Liabilities, in: JPol. E 1973, S. 637 – 654 Breuer, W. : Linearitäten in Anreizverträgen bei groben Informationsstrukturen, Wiesbaden 1995 Chemmanur, T.J. : The Pricing of Initial Public Offerings: A Dynamic Model with Information Production, in: JoF 1993, S. 285 – 304 Cox, J.C./Ross, S.A./Rubinstein, M. : Option Pricing: A Simplified Approach, in: JFE 1979, S. 229 – 263 Darrough, M.N./Stoughton, N.M. : Moral Hazard and Adverse Selection. The Question of Financial Structure, in: JoF 1986, S. 501 – 513 Easley, D./O\'Hara, M. : Order Form and Information in Securities Markets, in: JoF 1991, S. 905 – 927 Easley, D./O\'Hara, M. : Time and the Process of Security Price Adjustment, in: JoF 1992, S. 577 – 606 Fisher, I. : Theory of Interest, New York 1930 Franke, G./Hax, H. : Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. A., Berlin et al. 2004 Garman, M.B. : Market Microstructure, in: JFE 1976, S. 257 – 275 Gennotte, G./Leland, H. : Market Liquidity, Hedging, and Crashes, in: AER 1990, S. 999 – 1021 Gale, D./Hellwig, M. : Incentive-Compatible Debt Contracts. The One-Period Problem, in: REStud. 1985, S. 647 – 663 Glosten, L.R./Milgrom, P.R. : Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders, in: JFE 1985, S. 71 – 100 Grinblatt, M./Hwang, C.Y. : Signalling and the Pricing of New Issues, in: JoF 1989, S. 393 – 420 Grossman, S.J./Hart, O.D. : Corporate Financial Structure and Managerial Incentives, in: The Economics of Information and Uncertainty, hrsg. v. McCall, J.J., Chicago 1982, S. 103 – 137 Grossman, S.J./Stiglitz, J.E. : On Value Maximization and Alternative Objectives of the Firm, in: JoF 1977, S. 389 – 402 Grossman, S. J./Stiglitz, J. E. : On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, in: AER 1980, S. 393 – 408 Hartmann-Wendels, T. : Dividendenpolitik bei asymmetrischer Informationsverteilung, Wiesbaden 1986 Hax, H. : Bezugsrecht und Kursentwicklung von Aktien bei Kapitalerhöhungen, in: ZfbF 1971, S. 157 – 163 Hirth, H. : Insiderhandel bei unsicherem Veröffentlichungszeitpunkt, in: ORSpektrum 1999, S. 81 – 96 Hirth, H. : Zur Theorie der Marktmikrostruktur, Stuttgart 2000 Ho, T.S./Stoll, H.R. : The Dynamics of Dealer Markets under Competition, in: JoF 1983, S. 1053 – 1074 Holmström, B. : Moral Hazard and Observability, in: BJoE 1979, S. 74 – 91 Jensen, M.C./Meckling, W.H. : Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, in: JFE 1976, S. 305 – 360 Krümmel, H.-J. : Kursdisparitäten im Bezugsrechtshandel, in: BFuP 1964, S. 485 – 498 Kruschwitz, L. : Finanzierung und Investition, 4. A. München/Wien 2004 Kruschwitz, L./Löffler, A. : Ross\' APT ist gescheitert. Was nun?, in: ZfbF 1997, S. 644 – 651 Kyle, A.S. : Continuous Auctions and Insider Trading, in: ENM 1985, S. 1315 – 1335 Kyle, A.S. : Informed Speculation with Imperfect Competition, in: REStud. 1989, S. 317 – 356 Laux, H. : Risikoteilung, Anreiz und Kapitalmarkt, Berlin u.a. 1998 Leland, H.E./Pyle, D.H. : Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation, in: JoF 1977, S. 371 – 387 Madhavan, A. : Trading Mechanisms in Securities Markets, in: JoF 1992, S. 607 – 641 Madhavan, A. : Consolidation, Fragmentation, and the Disclosure of Trading Information, in: RoFS 1995, S. 579 – 603 Markowitz, H.M. : Portfolio Selection, in: JoF 1952, S. 77 – 91 Mayers, D. : Nonmarketable Assets and Capital Market Equilibrium under Uncertainty, in: Studies in the Theory of Capital Markets, hrsg. v. Jensen, M. C., New York et al. 1972, S. 258 – 267 Merton, R.C. : An Intertemporal Capital Asset Pricing Model, in: ENM 1973a, S. 867 – 887 Merton, R.C. : The Theory of Rational Option Pricing, in: BJoE 1973b, S. 141 – 183 Miller, M. H./Rock, K. : Dividend Policy under Asymmetric Information, in: JoF 1985, S. 1031 – 1051 Mossin, J. : Equilibrium in a Capital Asset Market, in: ENM 1966, S. 768 – 783 Myers, S.C. : Determinants of Corporate Borrowing, in: JFE 1977, S. 147 – 175 Neus, W. : Ökonomische Agency-Theorie und Kapitalmarktgleichgewicht, Wiesbaden 1989 Neus, W. : Zur Theorie der Finanzierung kleinerer Unternehmungen, Wiesbaden 1995 Neus, W./Nippel, P. : Investitionsvolumen und Risikoallokation. Einige Anmerkungen, in: KuK 1992, S. 406 – 415 Neus, W./Walz, U. : Exit Timing of Venture Capitalists in the Course of an Initial Public Offering, in: JoFI 2005, S. 253 – 277 Nippel, P. : Die Struktur von Kreditverträgen aus theoretischer Sicht, Wiesbaden 1994 O\'Hara, M./Oldfield, G.S. : The Microeconomics of Market Making, in: JFin.Quant. Anal. 1986, S. 361 – 376 Pagano, M./Röell, A. : Auction and Dealership Markets, in: EER 1992, S. 613 – 623 Pagano, M./Röell, A. : Transparency and Liquidity: A Comparison of Auction and Dealer Markets with Informed Trading, in: JoF 1996, S. 579 – 611 Ritter, J. R. : The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, in: JoF 1991, S. 3 – 27 Rock, K. : Why New Issues Are Underpriced, in: JFE 1986, S. 187 – 212 Röell, A : Dual-Capacity Trading and the Quality of the Market, in: JoFI 1990, S. 105 – 124 Ross, S.A. : The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, in: JETheory 1976, S. 341 – 360 Ross, S.A. : The Determination of Financial Structure. The Incentive-Signalling Approach, in: BJoE 1977, S. 23 – 40 Sarkar, A. : Dual Trading: Winners, Losers, and Market Impact, in: JoFI 1995, S. 77 – 93 Schneider, E. : Wirtschaftlichkeitsrechnung, Bern/Tübingen 1951 Sharpe, W.F. : Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, in: JoF 1964, S. 425 – 442 Smith, C.W./Warner, J.B. : On Financial Contracting. An Analysis of Bond Covenants, in: JFE 1979, S. 111 – 161 Spence, M. : Job Market Signalling, in: QJE 1973, S. 355 – 374 Spremann, K. : Agent and Principal, in: Agency Theory, Information, and Incentives, hrsg. v. Bamberg, G./Spremann, K., Berlin et al. 1987, S. 3 – 37 Stehle, R./Ehrhardt, O. : Renditen bei Börseneinführungen am deutschen Kapitalmarkt, in: ZfB 1999, S. 1395 – 1422 Tobin, J. : Liquidity Preference as Behaviour towards Risk, in: REStud. 1958, S. 65 – 86 Varian, H.R. : The Arbitrage Principle in Financial Economics, in: JoEP 1987, S. 55 – 72 Wilhelm, J. : Zum Verhältnis von Capital Asset Pricing Model, Arbitrage Pricing Theory und Bedingungen der Arbitragefreiheit von Finanzmärkten, in: ZfbF 1981, S. 891 – 905 Wilhelm, J. : Marktwertmaximierung. Ein didaktisch einfacher Zugang zu einem Grundlagenproblem der Investitions- und Finanzierungstheorie, in: ZfB 1983, S. 516 – 534 Wilhelm, J. : Arbitrage Theory, Berlin et al. 1985