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Performance-Messung von Wertpapierportfolios
Inhaltsübersicht
I. Performance-Begriff
II. Grundlagen zur Performance-Messung
III. Methodische Ansätze
IV. Performance Presentation Standards
I. Performance-Begriff
Im weitesten Sinne wird mit dem Begriff Performance der Anlageertrag bzw. der relative Anlageerfolg eines Portfolios gleichgesetzt. Im engeren Sinne wird darunter eher der Leistungsausweis eines Portfoliomanagers im Vergleich zu einem Vergleichsmaßstab, dem Benchmark-Return, verstanden. In der Kapitalmarkttheorie wird der Begriff dagegen in der Regel als risikobereinigte Rendite eines Portfolios bzw. als risikobereinigter, vom Portfoliomanager gegenüber einer passiven Anlagestrategie zusätzlich erwirtschafteter Anlageertrag angesehen.
II. Grundlagen zur Performance-Messung
1. Interne und externe Performance-Messung
In Abhängigkeit von den Zielen der die Performance-Messung vornehmenden Interessenten ist eine externe und eine interne Performance-Messung zu unterscheiden. Bei ersterer handelt es sich um eine Erfolgsmessung aus der Sicht von Investoren, z.B. institutioneller oder privater Anleger in Investmentgesellschaften. Während potenzielle Investoren mit Hilfe der Performance-Messung beabsichtigen, Rückschlüsse auf die Qualität der Fondsmanager zu ziehen, um ihren Zielen entsprechende Fonds auszuwählen, dient die Performance-Messung für Investoren nach bereits getätigter Anlage zur Kontrolle des Anlageerfolgs und zur Einschätzung über die Berechtigung der für das professionelle Management zu zahlenden Provision. Aufgrund der Vielzahl möglicher Methoden der Performanceberechung ist die Interpretation und Vergleichbarkeit verschiedener Performancedarstellungen allerdings schwierig. Um eine höhere Transparenz und Vergleichbarkeit zu erreichen, wurden deshalb Performance Presentation Standards formuliert, die den Vermögensverwaltungsgesellschaften einen Mindestrahmen für die Darstellung ihrer Ergebnisse sowie bestimmte Offenlegungsvorschriften vorgeben. Aus der Perspektive eines Investmentfonds kann die Performance-Messung im Rahmen des internen Controllings Ausgangspunkt systematischer Anlageentscheidungen sein und Hilfestellung bei der Entwicklung von Prioritäten bei der Informationssuche sowie der Formulierung der Anlagepolitik geben. Darüber hinaus lassen sich Grundlagen zur Konstruktion von Provisionsstrukturen für die Portfoliomanager sowie für Entscheidungen über personalpolitische Maßnahmen ableiten. Insbesondere im internen Bereich geht die Performance-Messung in der Regel weit über die reine Leistungsmessung hinaus. Dabei gewinnt die Zerlegung des Ertrages im Sinne einer Erfolgsquellenanalyse an Bedeutung (Performance-Attribution).
Mit der Differenzierung in interne und externe Performance-Messung ist gleichzeitig eine Unterscheidung der verschiedenen Verfahren hinsichtlich ihrer Anforderungen an die Datenverfügbarkeit verbunden. Während im Rahmen der externen Messung im allgemeinen lediglich die Renditen der Portfolios über eine bestimmte Periode vorliegen, sind im internen Bereich auch Methoden einsetzbar, die die Kenntnis der Portfoliostrukturen, -gewichte und -umschichtungen erfordern.
2. Die Ermittlung der Anlagerendite
Ausgangspunkt für die Performance-Messung ist die Berechnung der Rendite über eine bestimmte Zeitperiode. Die zugrunde liegende Renditedefinition richtet sich nach der jeweiligen Zielsetzung im Rahmen der Erfolgsbeurteilung. Bei der (exakten) Renditeberechnung von Portfolios müssen Mittelzu- und -abflüsse berücksichtigt werden. Aufgrund des in Deutschland gesetzlich verankerten Open-end-Prinzips (§ 11 II KAGG) sind grundsätzlich alle Fondsmanager deutscher Aktienfonds und Rentenfonds von der Problematik zwischenzeitlich anfallender Ein- und Auszahlungen betroffen, auf deren Höhe und Zeitpunkt sie keinen Einfluss haben. Um eine gerechte Leistungsbeurteilung der Manager zu gewährleisten, dürfen diese das Ergebnis beeinflussenden Zahlungsströme bei der Renditeermittlung keinen Niederschlag finden, da sie nicht im Verantwortungsbereich des Managements liegen.
Während beim Einsatz der wertgewichteten Methode, die dem internen Zinssatz in der Investitionsrechnung entspricht, die zwischenzeitlichen Ein- und Auszahlungen in die Ertragsermittlung eingehen, indem diese auf den Ausgangswert abgezinst werden (sog. Money Weighted Rate of Return), wird bei der zeitgewichteten Methode (sog. Time Weighted Rate of Return) die Gesamtperiode in Teilperioden zerlegt, deren Länge und Anzahl von den auftretenden Mittelzu- und -abflüssen bestimmt werden (Dietz, P.O. 1966). Die Gesamtrendite über alle Subperioden ergibt sich dann über die Bildung des geometrischen Mittels gemäß Formel
Die durch Kapitalbewegungen verursachten Effekte auf die Rendite werden bei diesem Verfahren im Gegensatz zur wertgewichteten Methode eliminiert. Dies ist dann sinnvoll, wenn die Kapitalbewegungen exogen durch den Investor vorgegeben werden. Dagegen sind durch das Management beeinflusste Zahlungsströme bei der Messung zu berücksichtigen und der Leistung des Managers zuzurechnen. Dies kann z.B. bei einer Beratung von Privatkunden durch Vermögensverwalter der Fall sein, wenn letztere in einer bestimmten Börsenphase zu einem verstärkten Engagement am Kapitalmarkt raten. In diesem Fall wäre die wertgewichtete Methode der zeitgewichteten vorzuziehen.
Ziel der Performance-Messung ist es, die auf bestimmte Fähigkeiten der Manager zurückzuführenden Bestandteile der Rendite zu identifizieren und insbesondere von zufälligen Ergebnissen abzugrenzen. Die Erzielung eines überdurchschnittlichen Erfolges setzt dabei systematische Informationsvorteile des Portfoliomanagers sowie ihre richtige Ausnutzung durch entsprechende Transaktionen voraus. Mögliche Informationsvorteile beruhen zum einen auf Selektions- und zum anderen auf Timing-Informationen. Daher werden die Fähigkeiten von Managern gemeinhin in die Komponenten Selektionsfähigkeit (Selektivität, Selectivity) und Timingfähigkeit (Market Timing) zerlegt (Fama, E.F. 1972). Erstere bezieht sich auf die Fähigkeit von Managern, unter- bzw. überbewertete Wertpapiere zu identifizieren. Manager mit Timingfähigkeiten versuchen dagegen durch im Vergleich zu den übrigen Marktteilnehmern bessere Prognosen der Entwicklung des Gesamtmarktes Überrenditen zu erzielen, indem sie die Portfoliostruktur bezüglich des Risiokoexposures entsprechend ausrichten. Anzumerken bleibt, dass aus Sicht der Kapitalmarkteffizienz unterstellenden Kapitalmarkttheorie die Erzielung von Überrenditen aufgrund der oben genannten Fähigkeiten, die letztlich aus unterschiedlichen Einschätzungen der Ergebnisse der Wertpapieranalyse resultieren, grundsätzlich nicht möglich ist.
4. Die Notwendigkeit zur Einbeziehung des Risikos
Jede Investition wird grundsätzlich durch die Determinanten Ertrag und Risiko bestimmt. Bei einer Beurteilung von Wertpapierportfolios allein über die realisierten Renditen würden zwei Portfolios mit identischen Erträgen, aber unterschiedlich hohen Risiken gleich bewertet. Die Sicherheit der Kapitalanlage ist jedoch ein wichtiges Element des Zielsystems der Anleger und kommt auch im Grundsatz der Risikomischung von Investmentfonds zum Ausdruck. Um Portfolios mit unterschiedlichem Risiko sowohl untereinander als auch mit einer vorher definierten Benchmark vergleichen zu können, muss die Rendite daher risikoadjustiert werden. Bei der Berücksichtigung des Risikos wird davon ausgegangen, dass der Kapitalmarkt von risikoscheuen Anlegern dominiert wird, die ein höheres Risiko nur dann eingehen, wenn damit eine höhere erwartete Rendite verbunden ist. Bei der notwendigen Einbeziehung des Risikos in die Performance-Messung ergeben sich Probleme in zweierlei Hinsicht: Zum einen die Definition und Messung des relevanten Risikos und zum anderen die Zusammenführung von Rendite und Risiko in eine Kennzahl zur eigentlichen Risikobereinigung der Rendite.
Neben den aufgrund ihrer Anwendung in der Kapitalmarkttheorie dominanten Risikomaßen Volatilität als Kennziffer für das Gesamtrisiko von Kapitalanlagen und Betafaktor bzw. Faktorbetas als Maße für das systematische Risiko von Wertpapieren, sind mit der Semivarianz (Markowitz, 1959) und den Lower Partial Moments (Bawa, V.S. 1975) auch asymmetrische Risikomaße denkbar. Sie entsprechen dem intuitiven Risikobegriff von Anlegern eher, da sie im Gegensatz zur Standardabweichung bzw. Volatilität lediglich die negativen Abweichungen vom Erwartungswert der Verteilung der Renditen bzw. von einer vorher festgelegten Mindestrendite berücksichtigen. Die bestehenden Zweifel an der Normalverteilung der Renditen führten zudem zum Einbezug höherer Momente der Wahrscheinlichkeitsverteilung (z.B. die Schiefe), die das Risiko zusätzlich zum Erwartungswert und zur Varianz charakterisieren (Kraus, A./Litzenberger, R.H. 1976; Arditti, F.D. 1971). Schließlich ist die Berücksichtigung der gesamten Wahrscheinlichkeitsverteilung der Wertpapier- respektive Wertpapierportfoliorenditen möglich. Die Kriterien der stochastischen Dominanz sind in diesem Fall bei der Beurteilung der Portfolios heranzuziehen (Withmore, /Findlay, 1978; Wittrock, C./Steiner, 1995).
Allen diesen alternativen Risikobegriffen ist der Vorteil eines größeren Informationsgewinns im Vergleich zur Volatilität und dem Betafaktor gemeinsam, sofern die Renditen von einer Normalverteilung abweichen. Darüber hinaus unterliegen ihnen geringere Anforderungen an die Nutzenfunktionen der Investoren. Der Nachteil dieser Verfahren ist in den aufwendigen Berechnungen zu sehen, deren Verhältnismäßigkeit bei Vorliegen einer annähernden Normalverteilung der Renditen zweifelhaft erscheint. Dies ist ein Grund, warum sich der Großteil der Performance-Messung der klassischen Risikomaße bedient.
5. Bestimmung der Benchmark
Der Erfolg eines Portfolios als solcher ist wenig aussagekräftig. Vielmehr muss er der Rendite eines adäquaten, vorab festgelegten Vergleichsmaßstabs unter Einbeziehung des Risikos gegenübergestellt werden. Diese Benchmark sollte im Idealfall den gleichen quantitativen und qualitativen Anlagerestriktionen unterliegen wie die Manager und für sie eine real erwerbbare, gut diversifizierte Anlagealternative darstellen (Sharpe, 1992). In der Praxis dienen vor allem bekannte Börsenindizes als Benchmarks, die für eine aussagekräftige Performance-Messung als Performance-Indizes konstruiert sein müssen. Diese als naiv diversifizierte, ungemanagte Portfolios anzusehenden Benchmarks werden zum Teil gemäß der im Rahmen der Asset Allocation festgelegten Gewichtung der einzelnen Vermögenskategorien kombiniert oder entsprechend den Zielvorgaben von Kunden konstruiert.
Die Performance des Portfolios bzw. des Portfoliomanagers darf nicht ohne Berücksichtigung des eingegangenen systematischen und damit vom Kapitalmarkt entschädigten Risikos beurteilt werden, da nur der Teil der Rendite als eigentliche Performance angesehen werden kann, der sich nicht durch eine rein passive Strategie nachbilden lässt. Als Bewertungsmodelle für Portfolios dienen dabei im Aktienbereich z.B. das CAPM oder die APT zur Umsetzung von Risiko- und Renditeerwartungen in Gleichgewichtspreise. Diese Modelle ermöglichen theoretisch die Berechnung des Ertrages, der allein durch das Eingehen bestimmter systematischer Risiken erwartet werden kann. Erst der Teil der Rendite, der über diese Benchmark hinausgeht, kann als echte Performance im engeren Sinne angesehen werden. Dabei kommen im Rahmen der Anwendung des CAPM die bereits oben angesprochenen Börsenindizes als Stellvertreter für das nicht beobachtbare Marktportfolio zum Einsatz. Sie werden den theoretischen Anforderungen an das sämtliche Vermögensgegenstände umfassende Marktportfolio allerdings nicht gerecht (Steiner, /Kleeberg, 1991).
III. Methodische Ansätze
1. Externe Performance-Messung
Die bekanntesten Maße zur Performance-Messung basieren auf den in der Kapitalmarkttheorie entwickelten Gleichgewichtsmodellen, die als theoretisch fundierte Erklärungsmodelle einen Zusammenhang zwischen dem entscheidungsrelevanten systematischen Risiko und der zu erwartenden Rendite herstellen. Die Verfahren unterscheiden sich dabei nicht nur in ihrer Aussagekraft im Hinblick auf die Berücksichtigung und Identifikation der Performancedeterminanten und den damit verbundenen Implikationen bezüglich ihrer Anwendung. Vielmehr ist ihre konkrete Nutzung auch von den Zielen und der jeweiligen Bewertungssituation der externen, die Performance messenden Betrachter abhängig.
Das auch als Reward-to-Variability-Ratio bezeichnete Sharpe-Maß misst die Risikoprämie je Einheit Gesamtrisiko, das durch die Standardabweichung der Renditen gemessen wird (Sharpe, 1966). Die Risikoprämie wird dabei aus der Portfoliodurchschnittsrendite abzüglich des risikolosen Zinssatzes ermittelt (excess return). Ex-post betrachtet erhält man
wobei RP die durchschnittliche Rendite des Portfolios P, Rf den risikolosen Zinssatz und σP die Stichprobenstandardabweichung darstellen. Je größer der Wert dieser Kennzahl ist, desto höher ist das Anlageergebnis zu bewerten, da pro Risikoeinheit ein höherer Ertrag erwirtschaftet worden ist. Mit dieser Kennzahl können Portfolios sowohl untereinander als auch mit einem Referenzportfolio verglichen werden. Obwohl das Sharpe-Maß in der Literatur zum Teil in direktem Zusammenhang mit dem CAPM gesehen wird, unterliegt es nicht der Kritik von Roll (Roll, 1978) bezüglich der Sensitivität der Performance-Messungsergebnisse in Abhängigkeit des als Proxy für das Marktportfolio gewählten Indexes, da ein solcher für ein Ranking von Portfolios nicht benötigt wird. Kritik wird dagegen an der für die Risikoadjustierung notwendigen Annahme der unbeschränkten Kreditaufnahmemöglichkeit als auch an der Sensitivität bezüglich der Wahl des risikolosen Zinssatzes geübt.
Das Sharpe-Maß ist für eine Performance-Messung aus Sicht eines Investors relevant, der sein Vermögen einzig in das zu bewertende Vermögen investieren will bzw. investiert hat, da in diesem Fall nur das Gesamtrisiko ausschlaggebend ist. Stellt das Portfolio dagegen nur einen Teil des insgesamt investierten Vermögens dar, ist das unsystematische Risiko zu vernachlässigen und nur das systematische Risiko bei der Bewertung relevant, da in diesem Fall ein diversifiziertes Portfolio vorliegt.
Diesem Umstand wird die so genannte Reward-to-Volatility-Ratio von Treynor gerecht, bei der die Überschussrendite statt mit der Standardabweichung mit dem Beta des Portfolios adjustiert wird (Treynor, 1965). Das Treynor-Maß beruht direkt auf dem CAPM und wendet dieses ex-ante-Modell ex-post zur Performance-Messung innerhalb einer bestimmten Zeitperiode an. Als Benchmark zum Vergleich eines Portfolios mit der des Marktes wird die Steigung der ex-post Wertpapierlinie benutzt. Ist die Steigung des Portfolios größer, liegt das Portfolio über der Wertpapierlinie und hat den Markt übertroffen. Das Treynor-Maß benötigt zur Bestimmung des systematischen Risikos die Definition des Marktportfolios und unterliegt daher in vollem Umfang der Kritik am CAPM. Im Vergleich zur Sharpe-Ratio kommt es bei Rankings auf der Grundlage des Treynor-Maßes dann zu falschen Ergebnissen, wenn das betrachtete Portfolio nicht Bestandteil eines umfassenderen, vollständig diversifizierten Portfolios ist. In diesem Fall werden Portfolios mit identischem systematischen Risiko, aber unterschiedlichem Gesamtrisiko, gleich bewertet, obwohl das Portfolio mit der höheren Standardabweichung aufgrund schlechterer Diversifizierung mit größeren unsystematischen Risiken behaftet ist, die jedoch gemäß Theorie auf dem Kapitalmarkt nicht entgolten werden. Demgegenüber wird der Aspekt der Diversifikation bei der Sharpe-Ratio völlig außer acht gelassen. Insofern ist eine komplementäre Anwendung beider Maße zweckmäßig.
Das Jensen-Maß, das so genannte Jensen\'s Alpha, gestattet im Gegensatz zu den obigen Maßen eine absolute Bewertung der Anlageergebnisse (Jensen, 1968). Es beschreibt die Differenz zwischen der realisierten Rendite eines Portfolios und der erwarteten Rendite, d.h. der Rendite, die sich bei gleichem Risiko gemäß dem CAPM hätte ergeben müssen. Das Alpha misst somit den vertikalen Abstand zwischen der Portfoliorendite und der ex-post Wertpapierlinie und stellt die Überrendite aufgrund von Selektionsfähigkeiten des Managers dar. Die Ermittlung des Jensen-Maßes erfolgt mit der folgenden Regressionsgleichung
Dabei stellt JP den Achsenabschnitt der Regression der Überschussrenditen des Portfolios auf die Überschussrenditen  des als Stellvertreter für das Marktportfolio gewählten Indexes dar, εpt bezeichnet den Störterm der Regression. Ist der Manager in der Lage, Ungleichgewichte zu erkennen und diese auszunutzen, wäre das Alpha positiv und bei Vorliegen statistischer Signifikanz insofern ein Maß zur Identifikation superioren Managements. Das Jensen-Maß ermöglicht lediglich eine Beurteilung der Performance relativ zum Markt und wird aufgrund der Sensitivität der Ergebnisse in Abhängigkeit von der Wahl des Indexes besonders kritisch beurteilt. Eine Alternative zur Ermittlung der in Abhängigkeit des relevanten systematischen Risikos zu erwartenden Rendite stellt die APT dar. Analog zur Bestimmung des Alphas im Rahmen des CAPM ergibt sich in diesem Fall eine auf die Selektionsfähigkeiten des Managers zurückzuführende Konstante, die als vertikaler Abstand der durch das Portfolio aufgespannten Ebene zur Hyperplane-Ebene der APT anzusehen ist (Chang, E.C./Lewellen, W.G. 1985; Connor, G./Korajczyk, R.A. 1986; Steiner, /Nowak, /Wittrock, 1999). Der Vorteil besteht insbesondere in der mehrdimensionalen Struktur dieser Benchmark, die eine aussagekräftigere Risikoanalyse des Portfolios im Sinne einer Performance-Attribution ermöglicht (Zimmermann, 1992). Dies erlaubt auch im Rahmen einer internen Performance-Messung wichtige Rückschlüsse für die Anlagepolitik.
Ein weiteres Performance-Maß, die Treynor/Black-Appraisal-Ratio, ergibt sich durch Division des Jensen-Maßes durch die Standardabweichung des Störterms obiger Regression (Treynor, /Black, 1973), wobei auch hier eine Übertragung der auf der Grundlage der APT geschätzten Parameter möglich ist (Connor, G./Korajczyk, R.A. 1986). Mit diesem Maß wird die Rendite, die auf die Selektionsfähigkeit des Portfoliomanagements zurückzuführen ist, je Einheit des unsystematischen Risikos gemessen. Ein Portfolio wird bei gleicher Selektivität umso schlechter beurteilt, je mehr diversifizierbares Risiko dafür in Kauf genommen wurde. Dieses Maß berücksichtigt demnach den Diversifikationsaspekt und erlaubt im Gegensatz zum Jensen-Maß, Portfolios in eine relative Rangfolge zu bringen.
Die vorgestellten, den Betafaktor als Risikomaß verwendenden Verfahren gehen davon aus, dass die Überschussrenditen der zu bewertenden Portfolios lineare Funktionen der Überschussrenditen der Benchmarkportfolios sind. Dies bedeutet gleichzeitig die Unterstellung eines in der Untersuchungsperiode konstanten Portfoliobetas. Versuchen die Manager jedoch durch Timing überproportional an der Gesamtmarktentwicklung teilzunehmen, wird das systematische Risiko selbst zu einer Entscheidungsvariablen im Portfoliomanagement, d.h. das Beta verändert sich. Deshalb können die obigen Maße bei Vorliegen von Timingaktivitäten verzerrt sein (Jensen, M.C. 1972). Um das Timing von Managern zu berücksichtigen, wurden verschiedene Verfahren entwickelt, die entweder die Testgleichung (3) um einen quadratischen Term ergänzen (Treynor, J.L./Mazuy, 1966; Jensen, M.C. 1972; Bhattacharya, S./Pfleiderer, P. 1983; Admati, A.R./Bhattacharya, S./Pfleiderer, P. et al. 1986; Lehmann, B.N./Modest, D.M. 1987) oder mit Dummy-Variablen-Regressionsansätzen arbeiten (z.B. Merton, 1981; Henriksson, R.D./Merton, R.C. 1981).
Das Modell von Merton beruht auf der Erkenntnis, dass sich die Pay-off-Strukturen von Timing-Strategien durch Optionen replizieren lassen. Ein perfekt getimtes Portfolio wirft – ausgehend von der Entscheidung des perfekten Timers in t0, 100% seines Vermögens in Rf oder aber in RM zu investieren – in t1 eine Rendite von max(Rf; RM) ab. Dieselbe Rendite könnte jedoch auch durch eine vollständige Investition des Vermögens in RM bei gleichzeitigem Kauf eines protective Put erzielt werden, wobei der Basispreis der Putoption B = (Rf+1)RM betragen muss. Der Renditestrom in t1 beträgt in diesem Fall RM+max(0;Rf-RM) = max(Rf ; RM) und entspricht damit exakt der Rendite bei perfektem Timing. Dabei wird davon ausgegangen, dass die Laufzeit der (europäischen) Option mit dem Beobachtungsintervall identisch ist und ihr Erwerb kostenlos ist. Nicht perfekte Timer sind entsprechend bewertbar, indem ihr Portfolio mit einem nur zum Teil mit Optionen abgesicherten Portfolio repliziert wird. Diese Überlegungen setzen Henriksson/Merton unter der Annahme, dass die erwarteten Renditen vom CAPM determiniert werden, in eine Regressionsgleichung um, die Gleichung (3) durch eine Putoptionskomponente erweitert
Dabei stellt entsprechend obiger Erkenntnisse der Regressor für β2P den Pay-off des Puts, max (0;  ), dar und drückt die Timingfähigkeit des Managers aus. Ein Wert von Null bedeutet dabei, dass der Manager keine Timingfähigkeiten besitzt oder auf mögliche Timinginformationen nicht reagiert hat. Henriksson/Merton zeigen, dass β1P als Anteil des Portfolios, das im Aktienmarkt investiert ist, interpretiert werden kann und β2P den Schätzer für die Anzahl der (kostenlosen) Put-Optionen auf das Marktportfolio in Abhängigkeit der Timingfähigkeit darstellt, sofern der Manager obige Timingstrategie verfolgt. Der Wert der Putoptionen lässt sich dann durch die Black/Scholes-Formel berechnen, wobei Put=2N(d1)-1, mit  und N die kumulative Normalverteilung bezeichnet. Damit ist schließlich der Wert der Timingfähigkeit ermittelbar. Der Wert für αP drückt die nun theoretisch unverzerrte Selectivity-Fähigkeit aus.
Weitere Ansätze zur Berücksichtigung von Timingaktivitäten greifen die Kritik an diesem und anderen Modellen auf. Zum einen wird versucht, unechtes Timing, das zu falschen Schlussfolgerungen bezüglich der Timingfähigkeiten der Manager führen könnte, zu berücksichtigen (Connor, G./Korajczyk, R.A. 1991). Dieses durch obiges Modell nicht identifizierbare künstliche Timing kann durch Faktoren entstehen, die wie das Timing zu optionsähnlichen Renditemustern führen. So weisen z.B. im Portfolio befindliche Wertpapiere von hochverschuldeten Unternehmen selbst Nichtlinearitäten in ihren Betafaktoren auf (Jagannathan, R./Korajczyk, R.A. 1986). Zum anderen wird bei den bisher genannten Verfahren nicht in Betracht gezogen, dass die Portfoliobetas auch ohne Vorliegen von Timingaktivitäten unstabil sind. Solche zufälligen Schwankungen der Betas werden in neueren Ansätzen durch Anwendung spezieller Regressionstechniken berücksichtigt (Chen, C.R./Stockum, S. 1986; Chen, /Lee, /Rahmann, et al. 1992). Gleichwohl bleibt die grundsätzliche Kritik, die Sensitivität der Verfahren gegenüber der Wahl des Stellvertreters für das Marktportfolio im Rahmen des CAPM einerseits bzw. die Ungewissheit über die Identität und Anzahl der Faktoren im Rahmen der APT andererseits (Lehmann, B.N./Modest, D.M. 1987), auch bei diesen Verfahren bestehen. Die Erkenntnis, dass die Portfoliorenditen letztlich eine Funktion aus Portfoliogewichten multipliziert mit den Renditen der betreffenden Wertpapiere sind, führt schließlich zu zwei vom Grundprinzip völlig verschiedenen Ansätzen, die trotz Unkenntnis der tatsächlichen Portfoliostrukturen implizit über die Portfoliogewichte versuchen, die Performance von aktiv verwalteten Portfolios unter Einbeziehung sowohl der Selektivität als auch von Timingaktivitäten zu messen. Dazu gehören die Positive Period Weighting Measure von Grinblatt/Titman (Grinblatt, M./Titman, S. 1990) sowie das Asset Class Factor Model von Sharpe (Sharpe, 1992; Wittrock, 1995). Die obigen Verfahren zur Performance-Messung wurden insbesondere zur Leistungsmessung von Investmentfonds eingesetzt. Die Mehrzahl der Untersuchungen kommt dabei zum Ergebnis, dass die Manager langfristig im Durchschnitt nicht in der Lage sind, die durch einen Aktienindex gemessene Marktrendite risikobereinigt zu übertreffen. Vor allem können keine Timingfähigkeiten der Manager nachgewiesen werden. Dies gilt auch für deutsche Aktienfonds (Möhlmann, 1993; Steiner, M./Wittrock, 1994; Wittrock, 2000).
2. Interne Performance-Messung
Den verschiedenen Verfahren im Bereich der internen Performance-Messung ist gemeinsam, dass sie aufgrund der Datenlage die Gewichte der Vermögensgegenstände innerhalb der Portfolios nutzen können. In diesen Bereich fallen zum einen einfache Renditezerlegungen im Sinne einer Performance-Attribution, wie sie von Performance-Messungsgesellschaften angeboten werden. Diese Verfahren besitzen einfache, intuitiv einleuchtende Strukturen und beruhen letztlich alle auf demselben Grundprinzip. Grundsätzlich gehen sie von der Rendite aus, die durch die im Rahmen der Anlagepolitik vorab festgelegte Asset Allocation passiv erwirtschaftet worden wäre. Diese wird durch entsprechend gewichtete, die einzelnen Vermögenskategorien repräsentierende Benchmarkrenditen gemessen. Eine Aufspaltung des Erfolges in Selektivität und Timing erfolgt dann durch einfache Differenzenbildung. Die Selektionsfähigkeit wird dabei durch die innerhalb einer Vermögenskategorie gemessenen Abweichungen der tatsächlichen von der entsprechenden Benchmarkrendite gemessen, wobei die Renditen mit den durch die Anlagepolitik festgelegten so genannten Normalgewichten multipliziert werden. Die Timingbeiträge ergeben sich aufgrund der tatsächlichen, vom Portfoliomanager zu verantwortenden Abweichungen von den im Rahmen der Asset Allocation bestimmten Normalgewichten zwischen den einzelnen Vermögenskategorien (Brinson, G.P./Hood, R./Beebower, G.L. 1986).
Zum anderen sind Verfahren entwickelt worden, die als Benchmarks nicht die Renditeentwicklung vorab festgelegter Indizes bestimmen. Vielmehr werden hier – vereinfacht ausgedrückt – die tatsächlichen Portfolioüberschussrenditen mit den Überschussrenditen verglichen, die sich bei einer unveränderten Portfoliogewichtung in einer der Bewertungsperiode vorhergehenden (Cornell, B. 1979) oder zukünftigen Periode durchschnittlich ergeben hätten (Copeland, T.E./Mayers, D. 1982). Die Grundidee dieser Ansätze kann darin gesehen werden, dass Wertpapiere, die von informierten Managern im Portfolio gehalten werden, in dieser Zeit eine höhere Rendite abwerfen sollten als wenn sie nicht Bestandteil des aktiv gemanagten Portfolios sind. Auf diese Weise kann ermittelt werden, ob der Manager die Wertpapiere zu den richtigen Zeitpunkten gekauft hat. Zum Teil unterstellen diese Verfahren ein bestimmtes theoretisches Bewertungsmodell der erwarteten Wertpapierrenditen und unterliegen insofern der damit verbundenen Kritik bezüglich der Wahl des Indexportfolios (Copeland, T.E./Mayers, D. 1982; Grinblatt, M. 1987; Grinblatt, M./Titman, S. 1990). Andere Verfahren verzichten gänzlich auf ein solches Modell (Cornell, B. 1979). Letzteres bedeutet, dass das Risiko nicht explizit berücksichtigt wird. Vielmehr wird implizit unterstellt, dass das Risiko bereits im Kurs des Wertpapieres enthalten ist. Schließlich haben Grinblatt/Titman mit dem Portfolio Change Measure einen Ansatz entwickelt, der auf den Überlegungen obiger Maße aufbaut und eine Performance-Messung ohne eine Benchmark im engeren Sinne erlaubt (Grinblatt, M./Titman, S. 1993).
IV. Performance Presentation Standards
Am 01.01.2000 traten die Global Investment Performance Standards (GIPS) in Kraft, die als Mindeststandards einen weltweit gültigen Rahmen für die Präsentation der Performance von Vermögensverwaltungsgesellschaften bieten und seit Februar 2005 in einer modifizierten Version vorliegen (CFA Institute 2005). Für den deutschen Kapitalmarkt wurden zuvor die DVFA Performance Presentation Standards formuliert, in den USA herrschten die AIMR-Standards vor (AIMR, 1999). Die meisten Standards orientieren sich jedoch inzwischen an den GIPS, indem entweder „ Translated Versions “ oder „ Country Versions “ entwickelt wurden. Die Standards sind als ethische Richtlinien konzipiert und ihre Anwendung ist für die Vermögensverwaltunsgesellschaften freiwillig. Mit Hilfe der Standards werden die Berechnung und Präsentation der historischen Performance vereinheitlicht und durch die Verpflichtung zur Offenlegung sämtlicher entscheidungsrelvanten Informationen transparenter gestaltet. Ein wesentliches Prinzip der Standards ist die gesellschaftsübergreifende Performancemessung und -darstellung. Das heißt, es ist nicht die Performance einzelner Portfolios zu präsentieren, sondern die aggregierte (volumengewichtete) Performance sämtlicher realen Portfolios einer genau abgegrentzten Einheit. Diese auch als Composites bezeichneten Aggregate repräsentieren verschiedene, von der Gesellschaft verfolgte Portfolio-Management-Stile. Da jedes ohne erhebliche externe Restriktionen verwaltete Portfolio einem Composite zuzuordnen ist und weitere Bestimmungen dafür sorgen, dass ein Portfolio während seiner Existenz unabhängig von dessen Perfomance zumindest einem Composite zugeordnet wird, ist eine vollständige und umfassende Messung der Leistungsfähigkeit der Gesellschaft in einer bestimmten Kategorie möglich (Wittrock, C./Fischer, /Lilla, 1998a; Wittrock, C./Fischer, /Lilla, 1998b). Die Abgrenzung von Kriterien, auf Basis derer die Portfolios, aber auch separat gemanagte Teile von Portfolios einschließlich ihrer Liquiditätsposititon (so genannte Carve-Outs) den Composites zugeordnet werden, bleibt dabei den Vermögensverwaltungen überlassen. In den Standards wird empfohlen, sich die Einhaltung der DVFA-PPS von einem unabhängigen Dritten bestätigen zu lassen. Diese Verifizierung bedeutet für den Investor ein Höchstmaß an Sicherheit, dass die Regelungen tatsächlich im Sinne der Standards angewendet und die Ergebnisse vollständig und korrekt ermittelt und präsentiert werden.
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